Много шума вокруг еврооблигаций

Немецкий канцлер Ангела Меркель выдержала натиск южных соседей: никаких еврооблигаций не будет. Рынки разочаровались, но на самом деле, у этих стран просто нет другой возможности восстановиться - только терпеливо настаивать на переходе к долговой дисциплине и отмене слишком вольготных бюджетных правил. Инвесторы проблемных экономик Европы уже теряют терпение. Решение лидеров Еврозоны, принятое 21 июля, позволяет Европейскому фонду обеспечения финансовой стабильности выкупать старые долги, но лишь в рамках средств фонда. Это само по себе уже можно считать некой разновидностью еврооблигаций.

А Европейский центральный банк, в свою очередь, продолжит следовать своей политике спасения утопающих, предоставляя займы проблемным странам, и покупая их государственные облигации. Между тем, южные страны Европы упорно настаивают на полном переходе на еврооблигации, чтобы перестать платить премию за риск относительно немецких ценных бумаг. Их можно понять, поскольку именно надежда на конвергенцию процентных ставок заставила их войти в состав Еврозоны. Чуть больше, чем десять лет, с 1997 по 2007 годы их мечты сбывались.

Так, конвергенция процентных ставок помогла Италии сократить стоимость обслуживания среднесрочного долга на 6% от ВВП. Этого было бы достаточно, чтобы выплатить весь национальный долг Италии за десять с половиной лет. Однако Италия бездарно использовала полученное преимущество. Сегодня соотношение долга к ВВП в стране составляет 120% - ничуть не ниже, чем на момент вступления страны в Еврозону в середине 1990-х. Теперь спрэды процентных ставок снова растут, причиняя боль, и заставляя требовать введения еврооблигаций. Когда другие страны гарантируют выплату, предполагается, что вскоре снова воцарятся низкие ставки. Но кто дает такие гарантии? Соотношение долга и ВВП во Франции и Германии выше 80%, что не намного ниже, чем в Италии и гораздо выше, чем в Испании. Объединение долгов в пулы не избавит их от долгов. Все люди и все страны должны обслуживать свои собственные долги, другого пути нет.

Но сейчас ажиотаж по поводу процентных ставок достиг неоправданных масштабов. Сегодня такие страны как Италия и Испания платят проценты, которые в половину ниже ставок 1995 года, до введения ставки конверсии в Еврозоне; а спрэды по процентным ставкам с Германией не превышают двух третей от прежнего размера. Ничто не указывает на нефункциональность рынков, или на то, что они неадекватно оценивают разницу в платежеспособности стран. Спрэды нужны, чтобы держать под контролем потоки капитала внутри Еврозоны. До введения евро потоки капитала сдерживались валютными курсами. Они спасали Европу от чрезмерно высоких внешних дисбалансов. Сейчас, когда валютного риска больше нет, спрэды по процентным ставкам, основанные на кредитных рейтингах стран-должников, - единственная защита от чрезмерных движений капитала и связанных с ними внешних дисбалансов. Если дать инвесторам полную и ничем не ограниченную защиту, оградить их от всякого риска возможных убытков, капитал будет свободно перетекать их одного конца Еврозоны в другой, усиливая дисбалансы.

Долгие годы Италия игнорировала долговые лимиты, установленные Маастрихским договором и Пактом о стабильности и росте. Только когда процентные ставки начали расти, правительство, наконец-то, быстро предприняло ряд мер, направленных на реализацию программ фискальной консолидации. Действия рынков, в отличие от действий политиков, принимаются всерьез. Введение еврооблигаций лишит их этой дисциплинарной функции. В определенной степени, то же самое относится и к программам спасения ЕС, и к интервенциям ЕЦБ. Эти меры были оправданными в период рецессии 2008-2009 годов, но сейчас они контрпродуктивны, потому что ослабляют контролирующую функцию рынков. Заменив частное кредитование государственным, страны раздуют внешние дисбалансы Еврозоны. Даже сегодня, спустя четыре года после начала кризиса, нет никаких признаков того, что слишком дорогие страны на юге Европы начали процесс девальвации путем сокращения зарплат и цен. А это необходимо, чтобы избавиться от внешних дисбалансов и зависимости от иностранных кредитов.

Спасательные операции лишь продляют кризис, потому что они поддерживают цены на активы выше рыночного уровня равновесия, что создает угрозу падения, ограниченного лишь толщиной кошелька и величиной фондов спасения. Они напоминают тщетные попытки Центробанков прошлого, в условиях фиксированных валютных курсов стабилизировать свои валюты выше рыночного равновесия. Результат был таким же: бесконечная рыночная волатильность. Европе пора посмотреть правде в глаза и начать сложные процессы корректировки в реальной экономике, без которых невозможна перебалансировка всей Еврозоны. Еврооблигации помогут купировтаь боль в проблемных странах, но они не вылечат болезнь, которая, в конечном счете, убьет валютный союз.

Ганс-Вернер Синн, профессор экономики и государственных финансов Университета в Мюнхене, президент института IFO.
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate