Азбука Инвестора Голосов: 1 Адрес блога: http://superwork.org Добавлен: 2008-06-02 01:14:25

Еврозона выбирает из двух зол

Европа, в том виде, в котором она задумана, не удалась. Она была основана на принципах, которые доказали свою несостоятельность при первых же признаках финансового и фискального кризиса. Выхода только два: идти вперед, к более тесному союзу, или назад, к распаду, по меньшей мере, частичному. Вот, что стоит на карте. Предполагалось, что Еврозона станет усовершенствованной версией классического золотого стандарта. Страны с внешним дефицитом могут получать финансирование извне. Если подобный источник финансирования иссякнет, экономическая активность начнет сокращаться. Безработица растет, а уровень заработных плат и цен - падает, что приводит ко «внутренней девальвации». В долгосрочной перспективе такая ситуация сможет привести к балансу между внешними платежами и фискальными счетами только через много лет мучений и лишений.

Когда начинается кризис, истощавший без ликвидности банковский сектор начинает разваливаться. Правительства обременены долгами, поэтому они никак не могут предотвратить печальный конец.

И вот он, золотой стандарт на стероидах финансового сектора. Банки играют в этой ситуации ключевую роль. Почти все деньги, существующие в современной экономике - это обязательства финансовых институтов. В Еврозоне, например, валюта в обращении составляет всего 9% от более общего денежного агрегата (М3). В настоящем валютном союзе вклад в любом банке Еврозоны не должен ни чем отличаться от вклада в другом аналогичном банке.

Что же происходит, если банки той или иной страны оказываются на грани катастрофы? Принцип равенства банков больше не действует. Евро в греческом банке сегодня сильно отличается от евро в немецком банке. В этой ситуации существует риск «набега» не только на банк, но и на всю национальную банковскую систему. В США федеральное правительство сильно постаралось, чтобы не допустить ничего подобного.

В прошлом месяце на экономическом саммите в Мюнхене, Ганс-Вернер Синн, президент Института экономических исследований IFO, блестяще разъяснил суть реакции на эту угрозу со стороны Системы европейских центральных банков (ESCB). Центробанки выступили в роли кредитора последней инстанции для банков, попавших в беду.

Но поскольку эти банки принадлежали странам с внешним дефицитом, получилось, что ESCB также косвенно финансировала и эти дефициты. Более того, национальные правительства выдавали кредиты под дисконтированный государственный долг, то есть, система финансировала еще и их. Будем называть вещи своими именами: это финансирование государства центральным банков.

Финансовые потоки ESCB проходят через систему взаимозачетов в реальном времени в структуре евро. На данном этапе между национальными центральными банками с Бундесбанком в качестве основного кредитора возникли крупные статьи активов и обязательств (см. график).

Фактически, профессор Синн, указывает на симметрию между дефицитами текущего счета Греции, Ирландии, Португалии и Испании, и совокупными требованиями Бундесбанка к остальным центральным банкам начиная с 2008 года (когда иссякло частное финансирование в менее прочных экономиках). Между тем, банкротство на государственном уровне угрожает платежеспособности центральных банков стран-должников, что, в свою очередь, подразумевает крупные убытки для центральных банков стран-кредиторов.

Расплачиваться за все придется налогоплательщикам. В этом случае мы получим завуалированный фискальный трансферт. На самом деле, последнее интервью Лоренцо Бини Смаги говорит о том, что подобная ситуация вполне реальна. Возможно, именно это и произойдет в ближайшем будущем.

Синн также выделил еще три факта. Во-первых, такое скрытое финансирование стран-должников не может продолжаться вечно. Чтобы тратить деньги на финансирование дефицитных стран, система должна забирать их у коммерческих банков стран-кредиторов. По его словам, за два года у них сформируется отрицательная кредитная позиция на счетах в национальных центральных банках - иными словами, последние будут должны первым деньги.

По этой причине подобные операции придется прекратить. Во-вторых, единственный способ остановить их мирным путем - передать платежеспособным государствам то, что, по сути, является фискальными операциями. И, в-третьих, если сложить суммы, которые национальные центральные банки одолжили национальным правительствам с большими долгами, ситуация начинает выглядеть угрожающе.

Единственный выход - вернуться к условиям, когда частный сектор финансирует не только банки, но и правительства. Но на это уйдут годы, и вообще не понятно, возможно ли это при текущих уровнях долга. Реструктуризация долга кажется неизбежной. Но, в то же время, легко понять, почему она станет настоящим кошмаром для всех, особенно, если, по словам Бини Смаги, ЕЦБ откажется выдавать займы под долговые бумаги дефолтных стран.

Без поддержки ЕЦБ банки просто рухнут. Правительствам придется заморозить банковские счета и реденоминировать долг в новой валюте. Последует массовый панических исход с рынков государственного и частного долга всех других ослабленных стран, что, в конечном счете, закончится для них аналогичной катастрофой. Еврозона распадется. Альтернатива есть - это политически взрывоопасная попытка вернуть утекающие деньги в оборот через притоки государственного сектора.

Коротко говоря, последние события искажают условия и предпосылки первоначальной модели. Если странам по-прежнему нужна эта модель, им придется исключить из нее некоторых участников. Однако этот процесс практически не управляем. И все же, если они хотят, чтобы Еврозона сохранилась в том виде, в котором она есть сейчас, необходимо как минимум три изменения. Во-первых, банковская система не сможет оставаться национальной.

За банками должно стоять единое министерство финансов, или же министерство финансов безусловно платежеспособных государств. Во-вторых, Финансирование кризиса в разных странах нужно перевести из ESCB в область ответственности крупного государственного фонда. В-третьих, если государственных дефолтов удастся избежать, а ЕЦБ настаивает на том, что их нужно избежать любой ценой, финансирование ослабленных стран долгие годы, возможно десятилетия, будет носить государственный характер. Такое финансирование должно предоставляться на разумных условиях в плане процентов и на жестких требованиях в плане реформирования.

Пока не понятно, можно ли будет образовавшуюся в итоге систему назвать трансфертным союзом: все зависит от того, смогут ли заемщики полностью расплатиться по долгам (что сомнительно). Но совершенно точно можно будет говорить о «поддерживающем союзе». Итак, перед Еврозоной два совершенно неприемлемых варианта: дефолт и частичный распад или бесконечная государственная поддержка. Подобные неудобоваримые альтернативы ясно дают понять, что прочному союзу требуется как минимум более глубокая финансовая интеграция и значительная фискальная поддержка. Что выберут политики? Никто этого не знает. Включая, вероятно, самих политиков.

Мартин Вулф
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times