Азбука Инвестора Голосов: 1 Адрес блога: http://superwork.org Добавлен: 2008-06-02 01:14:25

Инвесторы хотят разбить банки на кусочки

Дебаты на тему банковской реформы достигли любопытного момента. В одних переговорах регуляторы пытаются найти способы сделать банки более безопасными для общества, в других – акционеры ратуют за то, чтобы банки стали безопаснее для их портфелей. Если соединить две части этих дебатов воедино, получается, что позиция регуляторов неустойчива – по крайней мере, в одном ключевом аспекте.
Регулятивные дебаты, как правило, основаны на том, что по итогам проведения «целесообразной» реформы банки должны остаться нетронутыми. Разделение слишком больших, чтобы обанкротиться кредиторов навредит частному сектору; с другой стороны, требовать от банков привлечения дополнительного капитала – рыночно ориентированный способ избежать спасения налогоплательщика.

Однако рынки переворачивают данное предположение с ног на голову. В рядах акционеров появляется все больше желающих увидеть разделение мастодонтов банковской системы, в то время как идею увеличения капитала предают анафеме. Если «целесообразная» реформа должна учитывать хотя бы долю интересов рынка, дробление банков – более подходящий вариант, нежели навязывание мер по привлечению дополнительного капитала.

Несложно понять, почему инвесторы ратуют за разделение крупных банков. Обещания сотрудничества, брошенные на ветер в 1990-х гг., оказались пустыми; клиенты не желают покупать гарантированные займы, либо услуги по управлению активами в том же «супермаркете», что выдает им займы на обычных условиях. Тем временем, риски «построения империи» очевидны. Даже если авторитетный JPMorgan Chase понесет убытки в размере миллиардов долларов по небрежности одного из своих подразделений, последствия будут носить масштабный характер. «Все больше людей считают банки не поддающимися анализу и непригодными для инвестиций», – отмечает Майк Мэйо, аналитик CLSA на Уолл-стрит. Скептицизм инвесторов отражается на стоимости акций. Уровень капитализации Citigroup и Bank of America «томится» на 0,5 и 3/5 от рыночной стоимости материальных активов, соответственно, ликвидация Citi может принести акционерам 100%-ную прибыль. Ввиду того, что активы банков включают в себя инфраструктуру, которая может быть продана по цене, существенно превышающей балансовую стоимость, «неожиданная нажива» может оказаться гораздо больше. Рыночная капитализация JPMorgan не полностью совпадает с учетной стоимостью, но аналитики признают, что банк все же стоит разделить.

Тяготение к разделению банков так же очевидно, как и враждебный настрой к попыткам регуляторов потребовать от банков привлечения дополнительного капитала. Традиционно, банки предпочитали выпускать долговые обязательства, нежели обыкновенные акции, поскольку правительство недобросовестно выделяло субсидии на кредитное плечо. В результате двойного налогообложения корпоративных прибылей долг стал оптимальным в налоговом отношении; гарантии по депозитам субсидировали проценты по займам от розничных клиентов; ликвидность Центробанков искусственно занизила стоимость краткосрочного кредитования. Однако эти устоявшиеся стимулы для кредитного плеча сейчас подкрепляются двумя новыми факторами. Первый относится к реализации статуса слишком больших, чтобы обанкротиться банков. С 2008 года было очевидно, что незащищенные держатели облигаций банков обладают хорошими шансами на спасение в условиях кризиса. Отсюда берет начало субсидия на выпуск облигаций, отличная от старых субсидий на накопление депозитов и выпуск краткосрочных ценных бумаг. Тогда как в прошлом только квази-правительственные кредиторы, такие как Fannie Mae, выпускали облигации «по дешевке» благодаря скрытой поддержке со стороны властей, сейчас данной привилегией обладают все крупные банки.

В то время как выпуск облигаций приобрел субсидию, выпуск акций стал более дорогостоящим. Для ограничения моральных рисков, разработанные кустарным способом операции по спасению в условиях кризиса предполагали, что испытания выпадут на долю акционеров; так, держатели акций AIG были обчищены до нитки, несмотря на то, что банки, по неосторожности купившие его деривативы, вышли сухими из воды. Таким образом, сегодня акционеры не ждут, что правительство протянет им руку помощи. В отличие от держателей облигаций, акционеры воспринимают крупные банки, скорее, как нечто устрашающее, нежели как защищенные финансовые учреждения.

Этот эффект от слишком больших, чтобы обанкротиться банков, четко проявляется в стоимости акций и долговых обязательств. Нефинансовая корпорация, выбирающая между выпуском акций и эмиссией облигаций, имеет в равной степени здравые мотивы предпочесть пойти по любому из двух путей. К примеру, акционеры Coca-Cola требуют, чтобы коэффициент окупаемости приобретаемых ими бумаг составлял 5.8%. Coke может выпускать долгосрочные облигации доходностью свыше 4%, и акции стоят дороже всего на 1,6%. Что же касается Bank of America, JPMorgan и Citigroup, здесь гораздо более крупные цифры: 7.5%, 10.4% и 11.8% соответственно. Банки нередко жалуются на высокую стоимость эмиссии акций. Они в какой-то мере правы, в силу избирательного подхода регуляторов к моральным рискам.

И, наконец, как отметил профессор Стэнфордского университета Анат Адмати, держатели акций банков не хотят понижать леверидж из-за классического эффекта от сверхнормативной задолженности. Как правило, владелец жизнеспособной компании, скорее, пойдет на выпуск акций, нежели долговых обязательств, с целью снижения риска банкротства, поскольку акционеры, в отличие от держателей облигаций, заранее дают свое согласие на отказ от выплат в тяжелые времена. Но когда компания уже обременена чрезмерно высоким уровнем долга, кредиторы мало чем отличаются от собственников; вероятность банкротства возрастает, и держатели облигаций сталкиваются с угрозой опасностью прекращения поступления наличности. В условиях сверхнормативного долга роль делефериджа заключается в том, чтобы урезать риск, порожденный держателями облигаций.

Акционеры попадают в ловушку высоких затрат на финансирование без снижения риска. Но все это не означает, что банковские регуляторы должны перестать настаивать на увеличении капитала. Напротив, убытки инвесторов от делевериджа принесут пользу общественности. Однако органы по установлению уровня достаточности капитала должны осознавать, что они давят на веский побуждающий мотив обойти правила, прописанные в законодательстве. Если регуляторы хотят «целесообразной» политики, которую примет фондовый рынок, им следует разделить банки-гиганты.

Подготовлено по материалам The Financial Times
Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Forex