Азбука Инвестора Голосов: 1 Адрес блога: http://superwork.org Добавлен: 2008-06-02 01:14:25

Евро может спасти только масштабная реструктуризация долга

Минувшее лето ознаменовалось целым рядом событий, оправдывающих оптимизм в отношении шансов евро на выживание. Впрочем, за период с сентября прошлого года политические лидеры Еврозоны сделали все возможное, чтобы разбить эти надежды.Среди положительных моментов были: решение о запуске Европейского механизма стабильности, учрежденного в качестве фонда спасения для проблемных государств, который позволяет осуществлять прямую рекапитализацию банков; ратификация фонда ESM конституционным судом Германии; победа на выборах в Нидерландах проевропейских сил; а также большая, но условная «базука» от ЕЦБ в лице «прямых валютных операций» (OMT). Но вскоре ситуация резко поменялась, и не в лучшую сторону. Германия настаивает на том, чтобы любая прямая рекапитализация банков посредством ESM покрывалась за счет суверенной гарантии. Разница между кредитованием государства со стороны ESM с последующей рекапитализацией государством своих банков (создание задолженности на его балансе) и прямой рекапитализацией институтов через стабилизационный механизм, но с гарантией со стороны суверена (создание внебалансовой задолженности), носит сугубо формальных характер. И рынки понимают это.

Германия и ее союзники хотят, чтобы надзорная роль ЕЦБ была ограничена небольшим числом крупных, по большей части, межгосударственных банков. Как показал пример с Landesbanken и испанскими институтами, группы внутренних банков могут создавать системные проблемы. К тому же, Германия и другие приверженцы минималистических надзорных функций ЕЦБ желают отсрочить вступление Центробанка в эти полномочия и начало прямой рекапитализации банков посредством ESM. И, наконец, Минфины Германии, Нидерландов и Финляндии выступают против объединения суверенного долга. В случае с Ирландией, которая в ходе рекапитализации своих банков понесла потери в размере ?63 млрд., это существенно повышает угрозу суверенного дефолта.Эффект от программы OMT нельзя оценить до тех пор, пока какое-нибудь государство не прибегнет к ней и не удовлетворит всем необходимым условиям, включая послушное выполнение соответствующей программы. Главный кандидат в лице Испании делает все возможное, чтобы отсрочить неизбежное.

Условия, согласно которым Греция получит возможность остаться в Еврозоне, не выполняются в течение уже нескольких месяцев. Афины отклоняются от курса в аспекте как бюджетной дисциплины, так и структурных реформ, включая приватизацию. Безусловно, желательно иметь возможность уклониться от условий чрезмерно жесткой бюджетной дисциплины, но для этого потребуется дополнительное финансирование – порядка ?10-?15 млрд. с текущего момента до конца 2014 года. Кроме того, в последующие два года также понадобится существенное дополнительное выделение средств. МВФ справедливо настаивает на том, чтобы долговое бремя, которое легло на плечи госсектора, разделили официальные кредиторы Греции и евросистема. Парламенты ключевых стран Еврозоны вряд ли согласятся на расширение наличного финансирования для Афин.

Недавний визит Меркель в Грецию, на мой взгляд, был в первую очередь совершен во внутренних политико-электоральных интересах, а также с целью получения алиби на выход Греции, так называемый «Grexit». ЕЦБ утверждает, что любое добровольное разделение бремени расходов в Евросистеме будет являться прямым финансированием государства, что противоречит законодательству. Так, Греции придется покинуть еврозону, если только страна не получит фактическое списание оставшегося суверенного долга в размере ?300 млрд. Чтобы не выйти за рамки европейского закона, ЕЦБ/Евросистеме придется делать вид, что они не принимают участия в какой бы то ни было операции по реструктуризации долга.

С учетом того, что в следующем году центральное правительство Греции может выйти в небольшой первичный профицит бюджета, есть надежда на воскрешение экономики при условии, что Афины серьезно отнесутся к структурной реформе рынка труда, профессиональной сферы, раздутого госсектора, налоговой администрации, а также системы управления госрасходами.Для того чтобы спасти евро, требуется быстрее продвигаться к созданию полноценного банковского союза.Это означает, что ЕЦБ получает право надзора за всеми банками Еврозоны, вводится режим реорганизации проблемных банков, единая система гарантий по депозитам, а также фонд, покрывающий риски деноминации. Банковский союз необходим для восстановления трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Еврозоны, разрушенного пагубным циклом между слабыми государствами, банками и национальными органами надзора за банками в ключевых странах региона, фактически вменяющими контроль над движением капитала под маской регулирования с совещательным правом.

Также для сохранения евро и создания условий для возобновления роста необходима реструктуризация долга наиболее слабых звеньев региона – Греции, Португалии, Ирландии, Кипра и, возможно, Испании, Италии и Словении. Томление периферии под тяжестью бюджетных мер, а также увеличивающаяся «спасательная» нагрузка на центр означают, что ЕЦБ/Евросистема – единственный Санта Клаус, способный заполнить пробелы в кредитоспособности суверенов и банков Еврозоны. Однако любая попытка ЕЦБ/Евросистемы сыграть данную роль в масштабе, достаточном для получения заметных результатов, повлечет выход сильных государств, которые не согласятся на роль Центробанка в качестве «вечного Санты». Таким образом, следующий год обещает быть весьма оживленным.

Уиллем Бойтер, старший экономист Citigroup
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times