Азбука Инвестора Голосов: 1 Адрес блога: http://superwork.org Добавлен: 2008-06-02 01:14:25

Кредит - ничто?

Кредитный бум в Китае нагоняет на людей страх. Но оправдана ли паника?
Чжан Чживей в своей работе по китайской экономике описывает так называемое правило «5:30». Нет, речь не о том, во сколько ему приходится вставать на работу: он очень прилежен и трудолюбив, он работает экономистом в японском банке Nomura. Это час расплаты. Чжанг отмечает, что вероятность финансового кризиса резко возрастает, если объем кредитов в экономике увеличиваются на 30% от ВВП за пять лет или менее. Япония пала жертвой этого правила во второй половине 1980-х; Америка перешагнула черту в период, предшествовавший кризису 2--7 года. Теперь Чжанг обеспокоен ситуацией в Китае. Согласно новым критериям Банка международных расчетов, в конце 2008 года общий объем кредитования в корпоративном и частном секторах (а также в сфере некоммерческих организаций) достиг 118% от ВВП. К сентябрю 2012 года он уже перевалил за 167%. В развивающихся странах кредиты часто нарастают со временем. Это нормально. Но когда происходит столь сильное отклонение от базового тренда - жди беды.

Матиас Дреманн из Банка международных расчетов утверждает, что кризис наступает в течение трех лет после того, как степень отклонения превысит 10% от ВВП - это можно считать ранним сигналом надвигающихся проблем. По нашим подсчетам кредитный коэффициент Китая сейчас превышает трендовое значение на 14%.

Чжанг не единственный, кого беспокоит сложившаяся ситуация. Объем кредитов стал одной из главных причин снижения суверенного рейтинга агентством Fitch в апреле. Китайские политики тоже не дремлют. В марте регулирующий орган призвал банки подчистить свои забалансовые инвестиции. В прошлом месяце валютный регулятор Китая принял жесткие меры против незаконных притоков капитала. Чуть раньше в этом месяце центральный банк Китая провел интервенцию, поскольку межбанковские ставки кредитования взмыли под облака в преддверии праздника драконьих лодок (по некоторым данным, в результате дефолта одного банка средней руки по обязательствам другого такого же банка).

Власти стремятся сбавить скорость, чтобы не допустить образования пузырей. В мае Центробанк наконец-то сократил объемы своего «общего социального финансирования» (TSF). У стремительного роста кредитования в Китае есть оборотная сторона - номинальный ВВП растет удивительно медленно. В первом квартале социальное финансирование достигло рекордных объемов, но рост остался слабым, и инфляция никуда не сдвинулась. И оптимисты (уверенные в том, что потоки кредитов стимулируют восстановление), и пессимисты (опасающиеся быстрого роста инфляции) оказались сбитыми с толку.

Тинг Лу из Bank of America полагает, что такое размежевание кредита, роста и цен - результат статистической иллюзии. Официальные показатели финансирования искажаются двойным учетом. Если крупная компания привлекает дешевые деньги на рынке облигаций, а затем выдает кредит на менее выгодных условиях другой компании, эта сумма учитывается дважды в ежемесячном отчете по TSF (который представляет собой эклектику займов, облигаций, векселей и даже, отчасти, акционерного финансирования). По мнению Ричарда Вернера из Саутгемптонского университета, всему виной ошибочная теория, а не точность подсчетов. Он вспомнил о взаимосвязи между кредитом, ростом и ценами, когда переехал в Токио, в 1990 году, как раз в период схлопывания пузыря.

Долгие годы избыточного кредитования не прошли даром. Но высокая инфляция потребительских цен не входила в число негативных последствий. Основываясь на личном опыте, он советует пристальнее присмотреться к происхождению кредита и четко разграничивать его цели. Он подчеркивает, что только банки способны выдавать «живые» кредиты: их деньги формируют депозиты, которые можно использовать для оплаты покупок. Остальные финансовые институты и инструменты, просто тасуют покупательскую способность сторон сделки. Таким образом, его определение кредита исключает небанковские займы, которые так сильно раздувают TSF.

Второй вывод Вернера сводится к тому, что кредит используются с разными целями. Что-то тратится на потребительские товары; что-то на расширение производственной базы, строительство зданий и создание прочих физических активов; а что-то - на уже существующие активы. Первые две категории расходов напрямую способствуют росту ВВП, который учитывает лишь расходы на свежепроизведенные активы. Но к третьей категории это не относится, поскольку активы уже существуют и их покупка не влияет на объем производства и инфляционное давление напрямую. Экономика не растет и не стремится к предельным скоростям, когда старая многоэтажка меняет хозяина. Когда в Японии формировался пузырь, большая часть кредитов относилась к третьему типу. Капитал вкладывали в уже окультуренные земли и построенную недвижимость, взвинчивая цены.

В Китае сложно выделить этот тип кредитования из-за особенностей сбора статистики. Но в стране есть еще два критерия инвестиций. Первый (валовые инвестиции в основные средства) оценивает инвестиции в новые физические активы, которые способствуют росту ВВП. Второй (инвестиции в основные средства) учитывает также и расходы на уже существующие активы, в том числе и на землю. В 2008 году оба показателя находились примерно на одном уровне. Однако сейчас расходы на новые активы составляют лишь около 70% от общего объема инвестиций в основные средства. Это говорит о том, что активы вторичного рынка меняют владельцев быстрее, что ведет к росту цен.

Насколько тревожна эта ситуация? Японский пузырь оставил после себя печальное наследство. Сберегатели неожиданно поняли, что они не так богаты, как предполагали, исходя из стоимости своих переоцененных активов. Дебиторы обнаружили, что не так богаты, как должны, исходя из масштабов своих непогашенных обязательств. Банки отступили; оживление в экономике исчезло. Но, как показывает опыт Китая, не все пузыри заканчиваются так плохо. С 2001 года по начало 2004 года общий объем кредитования резко вырос, нарушив правило «5:30». К концу этого периода центральное правительство было вынуждено влить 45 млрд. долларов в два крупнейших китайских банка, чтобы помочь им сгладить ошибки прошлого. Но кризиса не последовало. Напротив, в течение последующих трех лет экономика росла в среднем на 12% в год.

Разница между Японией и Китаем заключается в том, что китайское государство гарантировало обязательства банков и большинства их заемщиков, тогда как Япония позволила безнадежным долгам потопить банки и компании. Кроме того, у менее развитой китайской экономики было куда больше потенциала для роста. «Неправильные» займы и инвестиции прошлого не замедлили процесс в будущем. За последние десять лет Китай сильно изменился. Остается надеяться, что он по-прежнему не похож на Японию 1990-е годы.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist