Текущая динамика рынка облигаций расходится с ожиданиями роста доходности в этом году. Участники рынка и в особенности экономисты предпочитают оправдывать загадочное поведение показателей доходности снижением временной премии за срок. Однако трейдеры-практики, анализируя теорию временных премий, могут не согласиться с этой гипотезой.

Доходность облигаций можно рассматривать как сумму двух факторов: ожидаемой краткосрочной процентной ставки в течение срока обращения облигации (риск-нейтральная ставка) и дополнительной доходности, требуемой инвесторами для оценки срока действия и инфляционного риска. Эта дополнительная доходность и есть премия за срок погашения.

Существует целое множество моделей временной премии, каждая из которых дает разную оценку. В последнее время популярностью пользуется модель ACM от команды экономистов ФРБ Нью-Йорка, которая использует линейные регрессии для анализа кривой доходности. Недавно экономисты опубликовали материал, в котором они пришли к выводу о том, что «временные премии служат ключевым драйвером динамики доходности облигаций».

Традиционно ожидаемая краткосрочная процентная ставка выводится либо из эконометрического анализа, либо из исследований прогнозистов. Однако за последнее десятилетие появился новый финансовый инструмент, четко раскрывающий факторы ценообразования средней краткосрочной ставки по определенному сроку погашения – индексный своп ставок овернайт или своп OIS. Каким образом ценообразование OIS соотносится с моделями экономистов?

Если взглянуть на 2-летнюю модель ACM и 2-летние свопы OIS, два барометра средней ожидаемой краткосрочной процентной ставки, то становится ясно, что эконометрическая модель не проходит проверку на надежность. К примеру, в рамках модели ACM средние краткосрочные ожидания вышли из отрицательной территории в середине 2011 года, превысив 0.50% в середине 2012-го, несмотря на то, что тогда Федрезерв яро подтверждал свою приверженность низким ставкам до конца 2014 года. Однако в случае с OIS эти ожидания четко прослеживаются. Так, согласно модели ACM, в середине 2012 года ожидаемая ставка в 2-летней перспективе была выше, чем в любой другой момент времени за период с финансового кризиса. И это полный абсурд.

Оценки 2-летней временной премии, полученные на основе модели ACM и свопах OIS – это полная противоположность. Премия на базе OIS была отрицательной в разгар финансового кризиса, после чего восстановилась и с тех пор стабильна. А тем временем модель ACM показывала устойчивую положительную премию во время кризиса и сразу после его завершения, а впоследствии довольно стремительно упала. Фактически масштаб снижения премии в рамках ACM с самой высокой до самой низкой точки за период с 2009 года, больше всего торгового диапазона 2-летней доходности за аналогичный период.

Такие результаты не вызывают доверие в случае с краткосрочными облигациями. В общем и целом, ценообразование по 2-летним долговым бумагам диктуют скорее ожидания относительно монетарной политики, нежели динамика премии за инфляционный риск. Когда инфляция приходит в состояние равновесия, она влияет на ожидания по ставкам, а не на временную премию. (Выходит, что премия за риск по краткосрочным облигациям должна быть отрицательной в периоды дефицита обеспечения - во время финансового кризиса или, например, при текущей ситуации в Еврозоне).

Также интересно сравнить оценку риск-нейтральной ставки по 10-летним облигациям в русле ACM с 10-летними свопами OIS и фьючерсным спредом по паре евро/доллар (в качестве показателя рыночных ожиданий по ставкам ФРС). Так, своп OIS движется гораздо ближе со спредом по евро/доллару, нежели эконометрическая оценка.

Критики этого подхода могут сказать, что 10-летние свопы OIS движутся под воздействием тех же факторов срочной премии, которые влияют на номинальную доходность облигаций. И им может показаться неправдоподобным, что долгосрочные ожидания рынка по краткосрочным ставкам упали на 1.5% за период с конца 2013 до середины 2016 гг.

Но в тот же период собственная оценка ФРС ставки по долгосрочным федеральным фондам снизилась на 1%. Более того, их прогнозы по 2-летним ставкам упали более чем на 100 базисных пунктов с конца 2014 по сентябрь 2016. За этот временной промежуток оценка ожидаемых ставок в рамках модели ACM выросла. Отсюда вывод: рынок OIS отражает ожидания гораздо точнее, чем эконометрика.

В качестве альтернативы можно применить следующий подход: использовать прогнозы экономистов по ставкам как барометр ожидаемой краткосрочной ставки. Конечно, можно поспорить с тем, что прогнозы «низкочастотных» экономистов должны иметь (или имеют) какое-либо влияние на высокочастотное ценообразование на рынке государственных облигаций США. Прогнозы зачастую бывают расплывчатыми и неточными. И будем откровенными: если бы экономисты могли точно предсказывать уровень процентных ставок на регулярной основе, они бы были трейдерами, а не прогнозистами.

Напрашивается вывод о том, что концепция текущих моделей для временной премии выглядит неубедительно, поскольку их оценки ожидаемых краткосрочных ставок нельзя назвать точными. Большую часть из того, что академики приписывают временной премии, можно соотнести с изменением ожиданий по ставкам, особенно в текущей ситуации.

Модель, состоящая в первую очередь из ставки по федеральным фондам и краткосрочной кривой по евро/доллару, отлично объясняет уровень и динамику доходности 10-летних облигаций. Это дает дополнительное преимущество формирования правдоподобных прогнозов, что является базовым требованием в случае с научным подходом. С другой стороны, модели временной премии по своей природе носят лишь описательный характер.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам агентства Bloomberg