Вот уже много лет инфляция в США стабильно низкая, однако она по-прежнему занимает умы монетарных властей и является главным фактором, определяющим монетарную политику Федрезерва. Так, во время своей последней пресс-конференции, Джанет Йеллен, глава Центробанка упомянула инфляцию сорок раз, а безработицу или занятость - 28 раз. Совершенно очевидно, что регулятор уделяет внимание обеим составляющим своего двойного мандата, однако многие обозреватели считают, что он слишком консервативен в своем подходе к инфляции, и не готов рисковать, чтобы стимулировать занятость или рост объема производства.

Проблема баланса рисков кажется наиболее актуальной именно сейчас, когда Федрезерв готов объявить о повышении учетной ставки, возможно, уже на сентябрьском заседании. Темпы роста ВВП и ужесточение условий на рынке труда, в целом, оправдывают повышение ставки уже в ближайшее время. Однако инфляция, измеренная общим индексом РСЕ, прочно обосновалась ниже ключевой отметки 2%, а Комитету по открытым рынкам нужна "уверенность в том, что инфляция вернется к целевым значениям в среднесрочной перспективе" - это необходимое условие для начала цикла ужесточения монетарной политики.

В среду FOMC опубликует свое очередное решение по ставке и сопроводительное заявление. С последнего заседания Комитета в июне инфляция практически не сдвинулась с места, однако нефть подешевела на 19%, а доллар подорожал на 2%. Принимая решение о том, чтобы отложить повышение ставки ранее в этом году, регулятор особо отметил именно эти две переменные, поэтому инвесторы на рынках ценных бумаг с фиксированной доходностью начинают полагать, что на этот раз может произойти нечто подобное. За последние двенадцать месяцев колебания общей инфляции были связаны в основном с падением цен на нефть и укреплением курса доллара. На базовую инфляцию эта динамика почти никак не повлияла, однако и она не застрахована от последствий, связанных с упомянутыми выше факторами. Fulcrum, американская консалтинговая компания, работающая в сфере финансовых и экономических исследований, использует модель VAR, которая отслеживает влияние цен на нефть и курса доллара на инфляцию, чтобы прогнозировать ценовую динамику в будущем с учетом очередного этапа падения цен на нефть (не заложенного в июньских прогнозах ФРС). Вот результаты:

Эта модель не подходит для анализа долгосрочных сдвигов базовой инфляции, потому что она не учитывает глубинные фундаментальные факторы, такие как состояние рынка труда и механизм формирования инфляционных ожиданий. Ее можно вполне успешно использовать для построения краткосрочных прогнозов в условиях масштабных движений цен на нефть и курса доллара - как раз то, что сейчас и происходит. Она предполагает, что общая инфляция РСЕ будет держаться вблизи нулевой отметки до октября 2015 года, а затем вырастет почти до 2% к концу 2016 года (в основном из-за того, что цены на нефть, предположительно, перестанут падать). Между тем, базовая инфляция РСЕ будет постепенно расти от текущего значения 1.2% до 1.4% в сентябре и 1.6% к концу 2015 года; на этом рост закончится, и значительную часть 2016 года показатель проведет в районе отметки 1.6%.

Теперь вопрос: будет ли FOMC, опираясь на столь скромные предполагаемые темпы роста базовой и общей инфляции, "достаточно уверен" в том, что инфляция движется по направлению к целевым уровням? В целом, скорее всего, да. Джанет Йеллен уже открыто заявляла о том, что общая инфляция какое-то время будет околонулевой, что, по ее мнению, связано как раз с влиянием таких временных факторов, как цены на нефть и курс доллара. Таким образом, ее вряд ли удивят или расстроят значения инфляции на уровне, близком к нулю. Между тем, она подчеркивает значимость условий на рынке труда, которые сейчас для нее важнее фактических данных по инфляции в контексте монетарной политики:

"Итак, я думаю, нам нужно дальнейшее ужесточение условий рынке труда и более полное использование производственных мощностей в экономике - то есть, разрыв объема производства должен сократиться - чтобы можно было с уверенностью говорить о том, что инфляция способна вернуться к отметке 2%. (пресс-конференция после июньского заседания FOMC".

Это говорит о том, что FOMC может объявить о завершении эры дешевых денег даже при низкой инфляции, если рынок труда продолжит активно восстанавливаться. Другие авторитетные члены Федерального комитета по открытым рынкам, например, Уильям Дадли, также говорят о том, что будут готовы рассматривать возможность повышения ставки в сентябре, если ВВП продолжит расти на 2.5%. Все это говорит о том, что именно от данных по экономической активности, а также от показателей по уровню занятости за ближайшие несколько месяцев, а не от инфляции, будет зависеть решение регулятора о том, повышать ли ему ставку в сентябре. В связи с этим возникает еще один вопрос: почему ФРС считает рынок труда таким важным фактором, от которого зависит динамика инфляции, ведь в последнее время между ними не прослеживается четкой взаимосвязи. Ответ на этот вопрос скрывается в прогнозах экономистов Федрезерва, которые были случайно опубликованы после июньского заседания FOMC.

Как правило, подобные прогнозы являются конфиденциальной информацией, однако на этот раз все узнали о том, что Федрезерв считает, что разрыв объема производства сейчас не превышает 1.04%, а к 2016 году исчезнет практически совсем. Эти выводы основаны на предположении, что естественный уровень безработицы сейчас составляет 5.2%, то есть всего на 0.1% ниже текущей фактической ставки безработицы. Более того, регулятор считает, что потенциал роста объема производства - 1.6%, что ниже текущего показателя темпов роста ВВП. Иными словами, экономическая слабость быстро проходит, и, исходя из этой оценки, Штатам не грозит "вечная низкая инфляция", если, конечно, темпы роста ВВП снова не пойдут вниз, а безработица не перестанет сокращаться в ближайшем будущем.

Совершенно очевидно, что такая неожиданно пессимистичная оценка стороны предложения в экономике объясняет желание FOMC не откладывать повышение ставки в долгий ящик. Стоит признать, что внутренние экономические прогнозы ФРС предполагают замедление темпов роста ВВП до 2% после 2016 года, что послужит сдерживающим фактором для инфляции, которая, в свою очередь, также зафиксируется на целевой отметке 2%. В ЦБ также уверены, что такого замедления можно добиться при помощи однократного повышения ставки в этом году, это значит, что траектория движения ставок в течение трех лет будет ниже, чем та, на которую указывают "точечные диаграммы". Однако "точки" отражают мнения официальных членов Комитета по открытым рынкам, которые, судя по всему, верят, что, учитывая охлаждение на стороне предложения, для сохранения низкой инфляции нужны более активные действия. Но решение по ставкам будет определяться не внутренними прогнозами экономистов ФРС, а именно мнениями агрессивно настроенных членов Комитета.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times

Греция балансирует на краю, рискуя выпасть из Еврозоны. Пришла пора усвоить кое-какие уроки.
Четыре года назад в Еврозоне разразился серьезный долговой кризис, инвесторы быстро избавлялись от европейских финансовых активов и бежали без оглядки, опасаясь неизбежного коллапса валютного союза. В период с мая 2011 года по июль 2012 года евро упал почти на 20% против доллара. Деньги утекали через границы, а Швейцарский национальный банк пообещал не скупиться на интервенции, чтобы сдержать рост курса франка. Но в этом году все сложилось иначе.

Инвесторы на мировых рынках усвоили урок 2011-2012 годов и поняли, что за Еврозоной стоят мощные силы, а Европейский центральный банк будет защищать ее целостность. Пока политики делали все возможное, чтобы оставить Грецию, где к власти пришли ультра-левые радикалы, в составе зоны евро, единая валюта демонстрировала относительную стабильность. "Система способна справиться с вирусом", - заявил недавно один бывший политики Еврозоны.

Итак, какие уроки удалось усвоить исходя из последнего кризиса - и, что еще важнее, оправдывают ли они олимпийское спокойствие финансовых рынков?

Первый вывод таков: узы, связывающие страны Еврозоны, достаточно прочны. Начиная с 1992 года, с момента заключения Маастрихского договора, евро всегда был исключительно политическим проектом. Гельмут Коль, тогдашний канцлер Германии стремился закрепить процесс интеграции Европы; А президент Франции Франсуа Миттеран хотел сдержать экономическую мощь только что объединившейся Германии. На экстренном саммите, на минувших выходных, нынешний канцлер Ангела Меркель сделала все, чтобы сберечь это наследие. Она переиграла собственного министра финансов Вольфганга Шойбле, который помышлял о том, чтобы вывести Грецию из состава Еврозоны. Инвесторы, делавшие ставку на так называемый "Грекзит", прогадали. Однако таких было немного, поэтому вздох облегчения на европейских рынках акций и облигаций на этой неделе оказался весьма скромным. Проблема в том, что узы, связывающие страны Еврозоны, могут оказаться не столь уж прочными. Меркель уже была готова сдаться, согласиться на то, чтобы выставить Грецию вон. Янис Варуфакис, ушедший в отставку министр финансов Греции, в интервью заявил о том, что правительство, выбранное греками в январе, обдумывало такую возможность с самого первого дня. Табу было нарушено.

Второй вывод. Мнение Германии важнее, не зависимо от того, на что надеется и чего хочет Франция - в 1990-х или сегодня. Возможно, президенту Франсуа Олланду нравится дружная Еврозона, где сильные помогают слабым, но она, тем не менее, по прежнему связан правилами, которые, в конечном счете, ведут к фискальной осмотрительности или мерам жесткой экономии. "К Греции относились как к пешке на шахматной доске", - считает Альберто Галло, глава отдела макроэкономической стратегии в RBS.

Третий вывод. ЕЦБ обладает огромной мощью и властью. Главной темой европейских рынков - помимо Греции - стало количественное смягчение и намерение Марио Драги стимулировать рост и инфляцию через девальвацию евро. Ожидание QE уже само по себе привело к падению евро на 25% за десять месяцев (до марта). Между тем, Швейцарский национальный банк отказался от привязки франка к евро. В июле 2012 года произошла смена режима. Драги в конечном счете заявил, что сделает все, что потребуется, чтобы предотвратить развал Еврозоны. Вирус "Грекзита" не распространился по всему валютному союзу только благодаря тому что рынки верили: в случае чего придет ЕЦБ и скупит столько облигаций, сколько нужно.

И все же ЕЦБ живет по правилам Еврозоны. Он практически задушил Грецию, перекрыв кислород банковскому сектору и усилив угрозу выхода страны из Еврозоны, который был бы неминуемым, если бы Афины не согласились на условия международных кредиторов. Во все времена центральные банки спешили на помощь правительствам, попавшим в трудную ситуацию; отказ ЕЦБ выступить в роли кредитора последней инстанции для Греции - это предостережение для других стран.

Станет ли евро сильнее в результате событий последних недель? Возможно, если вы верите, что немецкая Ordnungspolitik - экономика жесткой дисциплины и экономии - позволит добиться более высокого экономического роста в долгосрочной перспективе. Но даже если условия предоставления финансовой помощи удастся согласовать, экономические невзгоды затянутся на много лет: опасения, связанные с выходом Греции, не уйдут; Эта травма потребует от ЕЦБ сохранять стимулирующие меры в течение длительного времени.

Более того, этот кризис сделает Еврозону структурно еще более хрупкой. Истории экономического успеха в других периферийных странах валютного союза, например, в Испании и Ирландии, говорят о том, что программы реформ работают и могут способствовать более тесной экономической интеграции Европы. Афины всех разозлили, поэтому теперь все будет несколько сложнее.Структурная слабость снова даст о себе знать, когда у Еврозоны появятся новые трудности - или когда действительно придет время покорять новые вершины.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times