Большую часть года инвесторы напряженно следят за новостями и комментариями чиновников из ФРС, стремясь понять, когда произойдет заветный «момент отрыва», то есть, когда регулятор поднимет ставку на 25 базисных пунктов и сделает первый шаг на пути нормализации монетарных условий. Взлеты и падения на рынке обусловлены исключительно реакцией на малейшие изменения в сопроводительном заявлении ФРС, которые, предположительно, определяют вероятность неизбежного «отрыва».
Однако инвесторы искали ответы на свои вопросы совсем не там. С середины августа, с тех пор, как китайские политики поразили рынки неожиданной девальвацией юаня на 2%, валютные интервенции властей не прекращаются — они нацелены на то, чтобы остановить дальнейшее падение валюты. Китай продает иностранные ценные бумаги, в первую очередь, американские казначейские облигации, и покупает свою валюту.
Когда юань был силен, Пекин делал все наоборот. Он покупал гос. облигации США, чтобы сдержать рост своей валюты и защитить конкурентоспособность китайских экспортеров. В результате ему удалось накопить валютные резервы на огромную сумму — 4 трлн долларов. То же самое относится и к другим странам развивающегося сегмента с большим притоком капитала. Их валютные резервы — в основном в американских ценных бумагах — в прошлом году достигли рекордно высокого значения 8 трлн долларов.
Последствия этих действий привлекали к себе повышенное внимание. В 2005 году глава Федрезерва США Алан Гринспен отметил, что это явление может объяснить его небезызвестный «парадокс», который заключался в том, что процентные ставки по гос. облигациям были ниже, чем должны были бы быть, исходя из рыночных условий. Его преемник Бен Бернанке также считал, что покупка американских долговых бумаг иностранными правительствами и Центробанкам ведет к снижению процентных ставок в США.
Но сейчас процесс развернулся с обратную сторону. Конечно, никто не может доподлинно знать масштабы валютных интервенций Китая (за исключением лиц, особо приближенных), однако информированные слухи намекают на сумму в районе 100 млрд долларов в месяц, начиная с середины августа. Обозреватели полагают, что примерно 60% китайских ликвидных резервов представлены в виде американских казначейских векселей. Учитывая то, что управляющие резервами не любят разбалансировать свои тщательно выверенные портфели, они, скорее всего, продают американские бумаги на сумму около 60 млрд долларов в месяц.
Последствия прямо противоположны эффекту количественного смягчения. Напомним, что Федрезерв начал свой третий раунд QE с покупки ценных бумаг ежемесячно на сумму 40 млрд долларов, а потом увеличил объем до 85 млрд долларов. Ежемесячные продажи Китаем на сумму 60 млрд долларов — примерно по середине. Экономисты расходятся в оценках эффективности QE3. Однако, исходя из имеющихся фактов, можно предположить, что эта программа привела к снижению доходности казначейских облигаций и стимулировала спрос на рисковые активы.
Мензи Чинн из Университета Висконсина изучил то, как покупки и продажи гос. облигаций США иностранными инвесторами влияют на доходность по 10-летним долговым бумагам. Результаты его исследований говорят о том, что внешние продажи на сумму 60 млрд долларов в месяц повышают доходность на 10 базисных пунктов. Учитывая то, что Китай делает это уже на протяжении 2.5 месяцев, можно предположить, что его действия эквивалентны повышению ставки на 0.25%.
Некоторые полагают, что курс юаня снижается из-за оттока частного капитала из Китая, который, покинув Поднебесную, устремляется на американские финансовые рынки. С технической точки зрения все верно, но эта динамика уже заложена в описанные выше изменения процентных ставок. Напомним, что капитал также утекал с американских рынков, когда ФРС проводила политику QE, что никак не искажало общую картину.
Есть еще одно возвращение, оно связано с тем, что QE функционирует не только по так называемым портфельным каналам — меняя соотношение ценных бумаг на рынке —но и за счет изменения ожиданий. Это свидетельствует о том, что власти действительно стремятся сделать так, чтобы будущее отличалось от того, что было в прошлом. Но если китайская интервенция — это единовременное действие, у которого не будет продолжений, то этот второй фактор не должен функционировать, а его влияние будет значительно ниже, чем в случае с QE.
Проблема в том, что никто точно не знает, как долго будет длиться отток капитала из Китая, или как долго китайские власти будут продолжать интервенции. С этой точки зрения решение ФРС подождать с отказом от политики низких ставок выглядит вполне обоснованным. И, учитывая то, что Китай пока не продает евро, Европейскому центральному банку следует принять во внимание этот фактор, когда он будет решать, что делать с собственной программой стимулов, на декабрьском заседании.
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate
