Эра «Великого спокойствия» - эпоха низкой инфляции, равномерного экономического роста и недолгих рецессий. Этот 25-летний период закончился кризисом. С исторической точки зрения кризис становился катализатором организационных изменений в сфере экономической политики, мы полагаем, что этот случай не станет исключением. Например, независимые Центробанки были созданы для борьбы с последним макроэкономическим врагом – инфляцией. На данном этапе, и в обозримом будущем, основным врагом политиков (и частного сектора) останется задолженность. Как следствие, существующие организации подвергнутся пересмотру относительно того, насколько они полезны с точки зрения текущей борьбы, а новые будут созданы.

В основе большинства кризисов лежит потеря надежности политических институтов: подобная потеря надежности достаточно часто, хотя и не обязательно, проистекает из политического перенапряжения. Подобное перенапряжение может возникнуть из-за того, что политические институты «злоупотребляют» своей свободой в выборе политического курса, или же из-за событий в других сферах экономики. Примером первому служит монетарная политика, которая излишне стимулирует экономику, что вызывает рост инфляции, или же фискальная политика с растущим долгом.

Примером второго случая выступает баланс государственного сектора экономики, который вынужден бороться с последствиями избыточного использования заемных средств для финансирования в частном секторе. В свою очередь, восстановление надежности требует не только политических ограничений, но и политического ужесточения. Однако каким бы решительным ни было намерение изменить политический курс, настоящее восстановление надежности требует от политики обязательства вернуть жизнеспособные темпы роста.

В конце концов, это возможно лишь в том случае, если политические организации неспособны повторять все те же ошибки: одного изъявления готовности, в большинстве случаев, недостаточно. Тем не менее, отказ от готовности означает долгое и очевидное ослабление гибкости, что требует организационного оформления обязательства взять ответственность. Инфляционный кризис 1970-х служит поучительным примером.

Инфляционный кризис 1970-80х

Политическое перенапряжение: после Второй мировой войны Бреттонвудская система фиксированного валютного курса превратилась в краеугольный камень макроэкономической – а именно, монетарной – политики для развитых стран. Ее крах в начале 1970-х означал для монетарной политики потерю «номинального якоря» - опорной точки, к которой привязаны сами действия, а также инфляционные ожидания. В результате в середине 1970-х начале 1980-х это привело к высокому уровню инфляции в развитых экономиках, что частично было вызвано Центробанками, которые чрезмерно стимулировали экономику.

Политическая экономия: С началом 1980-х связано изменение курса монетарной политики в различных развитых странах. Центробанки, под руководством ФРС, подняли процентные ставки до уровня, способного вызвать рецессию, последняя, в свою очередь, в итоге вытеснила инфляцию. Покорение инфляции в 1980-х было болезненным, поскольку требовало одновременной, либо последовательной рецессии в большинстве развитых экономик. Организационные изменения: Позднее Центробанки обрели независимость, чтобы закрепить победу над инфляцией, избавившись от политического давления. Появился новый номинальный якорь - собственный прогноз Центробанка по инфляции. Тогда же возникли правила монетарной политики.

Согласно этим правилам, в случае прогноза инфляции выше целевого уровня рекомендовалось повышение процентных ставок, и наоборот. Общество открыло для себя «преимущество связанных рук», передав монетарную политику независимым организациям, и поручив поддерживать инфляцию на низком уровне. Надежность монетарной системы восстановлена. Инфляционные ожидания упали и остались на низком уровне, а значение инфляции сохранилось в пределах нормы.

Подведем итоги: в 1970-х надежность монетарной политики оказалась под ударом из-за высокой инфляции. И лишь организационные изменения, обособившие Центробанки, смогли восстановить надежность. Ключевым фактором стала не только свобода от политического вмешательства в монетарную политику, но и желание политиков отказаться от некоторой гибкости, применив прозрачные правила для выбора политического курса. Модель «Кризис и надежность»: Иначе говоря, мы считаем, что кризис следует определенному шаблону:

• Политическое перенапряжение, возможно, в совокупности с внешними факторами, поскольку катализаторы приводят к потере надежности.
• Политическая экономия, обычно в пределах существующих организационных рамок.
• Организационные изменения завершают и закрепляют восстановление надежности, инициированное политической экономией.

Мы полагаем, что именно этот шаблон применим к текущему долговому кризису развитых рынков.

Текущий государственный долговой кризис

Политическое перенапряжение: Все более объединенный рынок капитала пост- Бреттонвудской эры позволил государственному и частному сектору развитых рынков значительно увеличить использование заемных средств. Благодаря регулярному потоку капитала из Ближнего Востока и Азии, а также от вкладчиков развитых стран, политики смогли увеличить или сохранить размер долга вместо того, что принимать непопулярные решения по сокращению расходов или повышению налогов. Где бы то ни было, использование заемных средств в частном секторе означало накопление условных обязательств, слишком крупных для государственного сектора, чтобы брать на себя.

В обоих случаях Великая рецессия вызвала увеличение государственного баланса, что отразилось на потере надежности фискальной политики – а именно, рынок начал сомневаться в том, что государство способно и намерено выплатить свой долг. Итак, большинство развитых экономик ощущают на себе последствия недавно открытой рынком «долговой нетерпимости» - феномен, с которым до этого были знакомы лишь развивающиеся рынки. Мы думаем, что возможное восстановление фискальной надежности последует за инфляцией и надежностью Центробанка.

Политическая экономия: Мы полагаем, что в краткосрочной перспективе потребуются болезненные действия, чтобы вызвать изменения: фискальные строгие меры в странах-должниках в сочетании со списанием долгов для кредиторов (привлечение частного сектора), иначе говоря, долг будет распределен между дебиторами и кредиторами.

Организационные изменения: Мы считаем, что в среднесрочной перспективе за фискальной консолидацией в развитых странах последуют организационные изменения, которые ограничат возможности фискального управления. В самом деле, опыт МВФ с развивающимися рынками подсказывает, что «фискальные правила часто вводятся для того, чтобы блокировать предыдущие попытки консолидации, а не для того чтобы предпринять фискальные изменения».

Возможно, эти фискальные правила будут закреплены в Конституции. Подобные организационные изменения уже проводятся в нескольких европейских странах: Германия, например, уже закрепила фискальные нормы в Конституции, в то время как Испания, Италия и Франция собираются последовать ее примеру.

В общем, будучи эпицентром кризиса, Еврозона, скорее всего, столкнется с наиболее масштабными организационными изменениями, поскольку ей необходимо устранить дефекты структуры. Т.е. создать фискальный союз, который в свою очередь потребует более прочного политического союза, а также убедиться, что фискальный порядок соблюдается повсюду. В конце концов, фискальные правила уже существовали в зоне евро – просто им никто не следовал.

Примечательно, что организации, созданные впоследствии «предыдущего» кризиса, могут оказаться совершенно бесполезными при «следующем»: оружие, созданное для одной войны, становится непригодным для новой. Например, многие эксперты рынка и научных сообществ считают, что Банк Японии чрезвычайно негативно настроен в отношении инфляции. Это могло вылиться в некоторые политические ошибки (например, преждевременный выход из политики нулевых ставок в 2006 году), что вызвало дефляцию экономики.

Кроме того, Банк Японии слишком независим в том смысле, что он недостаточно подотчетен – и поэтому не принял необходимые действия по борьбе с инфляцией. Так же ЕЦБ недвусмысленно запрещено по договору финансировать государства, что в настоящий момент представляет собой проблему, поскольку это лишило даже платежеспособные страны возможности самостоятельного функционирования. По нашему мнению, решение этой проблем требует, чтобы ЕЦБ было поручено действовать в качестве кредитора последней инстанции.

Вот такой по существу и является проблема организационной структуры. Если организационная установка/правила являются слишком жесткими, то гибкость окажется недостаточной, когда окружающая политическая обстановка изменится. Если же правила не слишком строгие, то надежность не восстановится или восстановится недостаточно. Искусство добротной политической структуры состоит в том, чтобы установить баланс между этими факторами. И все же, что бы ни ждало нас в будущем, в одном мы уверены – мы будем также не готовы к следующему кризису и снова будем вынуждены проводить организационные изменения.

Спайрос Андрополус
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Morgan Stanley