Новые государственные приоритеты и повальное увлечение нетрадиционными монетарными политиками меняют структуру валютных рынков.
Раньше большинство стран стремилось сделать свою валюту сильной, или хотя бы стабильной. Во время золотого стандарта и Бреттонвудской системы, правительства прилагали немало сил, чтобы поддержать привязки валютных курсов, даже если для этого приходилось устанавливать процентные ставки, гарантировавшие экономический спад. И только в исключительных экономических обстоятельствах, например, в 1930-х и 1970-х такие меры оказывались слишком болезненными и от привязки приходилось отказываться. Однако в период мирового финансового кризиса сильные и надежные валюты, кажется, вышли из моды. Многие страны, судя по всему, весьма довольны своими обесценивающимися валютами.

Они помогают их экспортерам завоевывать новые рынки сбыта и ослабляют монетарные условия. Вместо того, чтобы радоваться и гордиться ростом своей валюты, как признаком доверия рынка к их экономическим политикам, они начинают бить тревогу.

Сильная валюта не только может довести экспортеров до банкротства - а это значит, что дальнейшее снижение ставок не принесет желаемого результата - но и спровоцировать снижение цен на импорт и внутреннюю дефляцию. Падение доходов - плохая новость в период долгового коллапса. Так, на заре финансового кризиса трейдеры принялись скупать швейцарский франк, считая его надежной альтернативой евро, который висел на волоске от гибели евро и американскому доллару, который денно и нощно размножался на печатном станке. Но швейцарцам это не понравилось, они заволновались.

Аналогичные события в конце 1970-х заставили их установить отрицательную процентную ставку: все, желающие открыть счет в банке, должны были платить комиссию. На этот раз Национальный банк Швейцарии пошел еще дальше. Он пообещал ни за что не пустить франк выше 1.20 в паре с евро, и напечатать для этого столько денег, сколько понадобится. Подобного рода манипуляции радикально отличаются от попыток поддержать валюту. Чтобы заставить свою валюту расти, банку нужно использовать ограниченные валютные резервы, но чтобы заставить ее падать, достаточно готовности печатать ее в неограниченных количествах.

Когда страна ограничивает своей валюте возможность роста, трейдеры неизбежно начинают искать новые торговые возможности. Так, политика одной страны, подобно камню, брошенному в реку, создает круги на воде, которые отражаются на других странах и их политиках. У последней программы количественного ослабления банка Японии, как и у большинства нетрадиционных политических инструментов, применяемых сегодня в мире, есть несколько различных целей.

Одна из них - противостоять нежелательному интересу трейдеров к иене в ответ на политики других стран, делающих их валюты непривлекательными. При прочих равных, увеличение денежной массы, спровоцированное количественным ослаблением, должно снизить ценность такой валюты и, следовательно, понизить валютный курс.

Однако эти «прочие» далеко не всегда бывают такими уж равными, и история валютных курсов и нетрадиционной монетарной политики последних нескольких лет наглядно нам это демонстрирует. В случае с Японией падение иены в ответ на новый цикл QE нарушило бы давно отработанный сценарий. Япония неоднократно проводила количественное ослабление, начина с 2001 года, но иена сейчас намного сильнее, чем прежде.

Влияние QE на другие валюты также отличается от того, чего от них можно было бы ожидать. Первый этап QE в США пришелся на конец 2008 года: в то время курс доллара резко рос. Американская валюта считалась «надежным убежищем»; инвесторы скупали ее, когда ухудшались прогнозы по мировой экономике. В конце 2008 года и в начале 2009 года, после банкротства Lehman Brothers в сентябре 2008, страх за будущее мировой финансовой системы почти достиг масштабов паники.

Но как только худшее осталось позади, курс доллара начал снижаться. Второй раунд количественного ослабления воздействовал напрямую. Он стартовал в ноябре 2010 года, и по его итогам курс доллара снизился. Но это падение могло быть связано с тем, что инвесторы верили в способность центрального банка оживить экономику, и считали безопасным покупать рисковые активы; за тот же период индекс Dow Jones Industrial Average вырос, а гос. облигации потеряли в цене.

Однако после всего этого курс доллар в парах с евро и фунтом все равно выше, чем в период развала Lehman Brothers. Но не стоит воспринимать QE как совершенно бесполезное занятие; оно помогло ослабить монетарные условия, когда дальнейшее снижение ставок было уже не возможно. А то, что оно не смогло также снизить валютные курсы, лишний раз доказывает, что политики функционируют не в вакууме. Валютный курс - это сравнительная оценка двух валют. У трейдеров, конечно, были опасения относительно доллара, но евро находится в эпицентре фискального кризиса, более того, стоял вопрос о том, сможет ли он выжить в этой ситуации. Между тем, Великобритания также занималась QE и быстро скатывалась в рецессию.

Дэвид Блум, валютный стратег из HSBC, сделал вполне разумный вывод: «Влияние количественного ослабления на валюту не универсально, оно основано на рыночном восприятии, а не является следствием некой механической взаимосвязи».
Валютные рынки меняют свои стратегии и образ мысли, возможно, отчасти, под влиянием всех этих нетрадиционных монетарных политик. В учебниках по экономике пишут, что движения валют отражают разницу номинальных процентных ставок в странах, таким образом, инвесторы получают одинаковый доход от подобных безопасных активов, не зависимо от того, в какой валюте они деноминированы.

Но опыт последних тридцати лет показывает, что это не совсем так. Напротив, дифференциалы по краткосрочным номинальным ставкам усиливают колебания валютных курсов; трейдеры занимают деньги в валюте с низкой процентной ставкой и инвестируют их в валюту с высокой ставкой, получая, таким образом, прибыль (стратегия carry trade). В период между 1979 и 2009 годом эта стратегия приносила положительный годовой доход.

Теперь, когда номинальные процентные ставки в большинстве развитых стран близки к нулю, трейдерам carry негде развернуться. Даже австралийский доллар, один из наиболее надежных источинков высокого дохода, теряет свой лоск. На заседании второго октября Резервный банк Австралии понизил ставку до 3.25% в ответ на снижение темпов роста экономики. Австралийский доллар медленно, но верно теряет свою силу. Таким образом, инвесторы больше не обращают внимания на краткосрочные процентные ставки, потому что они практически одинаковы везде; теперь их интересует дифференциал доходности на рынке облигаций.

По словам Дэвида Ву, валютного стратега из Bank of America Merrill Lynch, сейчас рынками движут реальные (скорректированные на инфляцию) дифференциалы процентных ставок, а не номинальные, как это было раньше. В Америке и Великобритании реальные ставки отрицательные, а в Японии и Швейцарии, благодаря дефляции, положительные - отсюда и повышенный интерес к валютам этих стран. Появление евро также изменило сущность функционирования рынка. Европу преследовала нестабильность валюты еще со времен введения плавающих курсов, в начале 1970-х, вплоть до введения евро в обращение в 1999 году.

Различные попытки зафиксировать курсы европейских валют по отношению друг к другу (например, Европейский механизм обменных курсов) разбивались об экономические различия стран.

Европейские лидеры думали, что перехитрили рынки, создав единую валюту. Но с появлением евро экономические различия никуда не делись и, в конечном счете, проявились на рынке облигаций. Сейчас в качестве индикатора, указывающего на динамику евро/доллара, вполне можно использовать уровни доходности по испанским и итальянским гос. облигациям; доходность растет - евро падает.

И наоборот. Нетрадиционные изобретения Европейского центрального банка должны бы были ослабить валюту, потому что ЦБ ушел от своей привычной жесткой позиции. Но этого не произошло, потому что эти меры были приняты в тот момент, когда инвесторы уже готовились попрощаться с евро, который к этому времени уже и так сильно сдал. Запуск программы рынка ценных бумаг в мае 2010 года (когда ЕЦБ начал скупать итальянские и испанские бумаги), а также обещание Марио Драги «сделать все», включая неограниченную покупку облигаций, в июле 2012 года, несколько успокоили рынки и, соответственно, привели к укреплению евро.

Валютные войны? Зачем?

Торговля валютой, по сути своей, игра с нулевым исходом. Если одна валюта растет, другая должна при этом падать. Различные политические ухищрения развитых стран не привели к падению их валют относительно друг друга, как того можно было бы ожидать. Почему? Потому что правительства всех богатых государств начали применять эти политики (в той или иной степени) практически одновременно. При этом не удивительно, что валюты развитого мира падают по отношению к своим «развивающимся» собратьям.

В сентябре 2010 года Гуидо Мантега, министр финансов Бразилии, заявил, что это не просто стечение обстоятельств, а преднамеренный и заранее спланированный акт финансовой агрессии: валютная война между Севером и Югом. Иными словами, использование QE является формой протекционизма и эффективным способом отъема доли рынка у развивающихся стран.

Бразильцы ответили налогом на приток капитала. Однако доказательная база для утверждений г-на Мантеги оставляет желать лучшего. Бразильский реал сейчас дешевле, чем в 2010 году. Китайский юань рос против доллара с 2010 года, а корейская вона укрепилась, как только восстановился интерес к рисковым активам. Но взвешенный по торговле (с учетом множества валют развивающихся стран), доллар сейчас находится ровно там же, где он и был во время коллапса Lehman Brothers.

У многих развивающихся стран экономические политики ориентированы на стимулирование экспорта. Поэтому они тем или иным способом регулируют курс своей валюты по отношению к доллару, не давая ей расти слишком быстро, чтобы компании-экспортеры не потеряли долю на рынке, лишившись ценового преимущества.

В результате получается, что они импортируют ослабленную политику США, в основном, через снижение ставок. Это ведет к увеличению спроса и росту цен на сырье. С конце 2008 года золото подорожало почти в два раза, и совсем недавно достигло новых рекордных высот в евровом выражении. Некоторые инвесторы опасаются, что QE - это часть общей тенденции к девальвации валют развитых стран, которая, в конечном счете, приведет к резкому росту инфляции.

Но вот, что странно: старое правило о том, что высокая инфляция ведет к снижению валютного курса, кажется, больше не действует, если, конечно, речь не идет о крайних случаях, типа Зимбабве в период галопирующей инфляции. Но в целом, предположение, что странам с высокой инфляцией нужно снизить валютный курс, чтобы поддержать конкурентоспособность экспорта, не находит подтверждения. Эльза Линос из RBC Capital Markets обнаружила, что за последние 20 лет выгоднее всего было покупать валюты с высокой инфляцией и продавать с низкой.

Это своего рода разновидность carry trade. В странах, где инфляция выше среднего, номинальные процентные ставки тоже, как правило, выше средних значений. Кроме того, торговые дисбалансы больше не оказывают на валютную динамику такого же влияния, как прежде. Устойчивые дефициты в США за последние годы никак не отразились на курсе доллара: то же самое относится и к постоянно сокращающемуся профициту в Японии, или положительной совокупной торговой позиции Еврозоны.

Иными словами, валютные рынки больше не наказывают за то, что раньше считалось страшным грехом и, как минимум, плохим экономическим поведением, которое приводило к высокой инфляции и отрицательному торговому балансу. Возможно, это объясняет стремление правительств сконцентрироваться на других приоритетах, таких как стабилизация финансового сектора и сокращение безработицы, а не ублажать валютные рынки. Валюты не имеют значения сами по себе, на них следует обращать внимание, только если они мешают достичь других, более важных целей.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist