Европейские лидеры на перепутье. Возможно, они предпочтут пойти прямо.
В мировой истории сентябрь пользуется дурной славой. Почему-то в этом месяце чаще всего случаются потрясения и крах систем, которые еще совсем недавно казались безупречными. В 1931 году в этом месяце Великобритания отказалась от золотого стандарта. В сентябре 1992 года эта же страна выпала из Европейского механизма обменных курсов. Развала евро этим сентябрем не произойдет, но события этого месяца определят его судьбу. Краткий период спокойствия, воцарившегося благодаря Европейскому центральному банку, который с начала августа вышел на рынки облигаций и начал скупать долговые бумаги Испании и Италии, подошел к концу.

Вначале интервенция ЦБ помогла снизить доходность по десятилетним итальянским бумагам с более чем 6% до 5%. Однако с конца августа процент снова ползет вверх. По данным на 5 сентября он превысил 5.5%. Фондовые рынки пережили непростое лето, но и осень началась для них не лучшим образом. В начале сентября немецкий индекс Dax 30 потерял 5%. А с начала июля падение превысило 27%. Итальянский фондовый индекс опустился на 29%, а французский - на 23%. В этом Европа опережает даже Америку, где S&P 500 за тот же период снизился на 11%.

У европейских банков дела обстоят еще хуже. В Германии акции банковского сектора с начала июля упали на 36%, в Италии - на 38%, а во Франции - на 43%. Сектор терзают множество проблем, в частности, 2 сентября были названы некоторые крупные европейские кредиторы, на которых подало в суд Федеральное агентство по финансированию жилья США за неправомерную продажу долговых бумаг, обеспеченных ипотечными активами. Однако самая главная опасность, подстерегающая европейские банки - это убытки по государственным облигациям. Свопы на дефолт по кредитам превысили даже уровни 2008 года. Инвесторы бегут с одних рынков и создают ажиотаж на других.

Неустанный рост франка как валюты-убежища в сложные времена поставил под угрозу стабильность швейцарского экспортного сектора. Национальный банк Швейцарии пошел на беспрецедентный шаг - объявил, фактически, о привязке франка к единой валюте. Это приведет к росту спроса на немецкие облигации, где десятилетняя доходность приближается к рекордным минимумам на уровне 1,85%. Волатильность рынков отражает три источника неопределенности.

Первый связан со способностью европейских политиков выполнять свои обещания. В июле европейцы договорились о формировании новой программы помощи для Греции, а также об увеличении и расширении полномочий Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF). Одно из препятствий удалось устранить 7 сентября, когда немецкий конституционный суд объявил о том, что спасение европейских стран не противоречит букве закона. Но план еще должен пройти ратификацию в 17-ти странах Еврозоны. Также не понятно, хотят ли кризисные страны наводить порядок в своих делах. Правительство Сильвио Берлуцкони начало юлить, когда дело дошло до реализации мер фискальной консолидации, объявленных этим летом. Инвесторы насторожились.

Руководство МВФ и Европы приостановило переговоры о новой программе помощи Греции и покинуло Афины из-за невпечатляющего прогресса по реформам. Второй источник неопределенности связан с экономическим ростом в Еврозоне в условиях жестких бюджетных ограничений в европейских странах: например, Испания прописывает лимит дефицита бюджета в своей конституции. Во втором квартале экономика Еврозоны выросла всего лишь на 0,2%. Охлаждение мировой экономики и внутренние проблемы, сдерживающие потребительский спрос, привели к падению потребительских расходов на 0,2% - это первое снижение за два года.

Сентиментальное путешествие

Индекс экономических настроений, публикуемый Еврокомиссией, в августе упал на 4.7 пункта до 98.3, опустившись ниже долгосрочного среднего значения последних двух десятилетий. Этот совокупный индикатор доверия пал особенно низко в Германии. Сможет ли крупнейшая экономика Еврозоны вытащить периферийные страны из болота, или сама увязнет вместе с ними? Преждевременное ужесточение монетарной политики в этом году не помогло улучшить ситуацию.

На заседании 8 сентября Европейский центральный банк оставил учетную ставку на уровне 1.5%, но вред повышением уже нанесен. Тертий крупный источник нестабильности - это неадекватный арсенал, выделенный Европой для спасения бедствующих стран. Увеличенный EFSF с более широким спектром полномочий и суммой в 440 млрд. евро, часть из которой потрачена, поможет справиться с проблемами Ирландии, Португалии и, возможно, Испании.

Но когда рынки начали беспокоиться о стабильности Италии, стратегия, выбранная Европой, начала трещать по швам. Третья по величине экономика Еврозоны с общим долгом 1.9 трлн. евро слишком велика, чтобы ее можно было спасти за счет средств фонда. По словам Чарльза Вайплотца, экономиста из Graduate Institute в Женеве, ситуация достигла точки кипения, когда масштаб потенциального бедствия превысил возможные средтсва для его предотвращения.

Учитывая то, что EFSF слишком мал и не способен справиться со своими функциями, решение лежит на поверхности: увеличить его. Однако заимствования фонда обеспечиваются гарантиями стран Еврозоны, каждая из которых предоставляет средства примерно пропорциональные ее доле в общей экономике Еврозоны. Чем выше эти обязательства, тем сильнее опасения о состоянии государственных финансов этих стран. Снижения рейтингов приведут к сокращению ресурсов EFSF или сделают его менее надежным заемщиком с более высоким процентом.

Надеяться на то, что ЕЦБ будет в одиночку держать круговую оборону тоже рискованно. В последний раз центральный банк покупал государственные облигации с плохо скрываемым недовольством и, что еще важнее, Йенс Уидман, председатель Бундесбанка был категорически против. Каким бы независимым с юридической точки зрения он не был, и какими бы возможностями по печатанию денег не обладал, на деле ЕЦБ зависит от поддержки немецкой общественности.

Зашкаливающие за пределы разумного программы по покупке облигаций подрывают доверие к этому институту. Нужны более радикальные меры, направленные на переход к фискальному союзу. Одна из них - введение еврооблигаций, которые будут означать совместную ответственность по обязательствам. Теоретически, это означает, что маленькая страна получает те же права и обязательства. Практически, за все придется ответить Германии.

Сторонники еврооблигаций утверждают, что государственные финансы Еврозоны в целом находятся в лучшем состоянии, чем финансы других крупных экономик, таких как США и Великобритании. Между тем, правительства этих государств без проблем берут займы под низкий процент. Если бы Еврозона могла брать займы как единое целое, она смогла бы воспользоваться преимуществом низких ставок и глубокой ликвидности обширного рынка государственных облигаций.

Однако критики еврооблигаций считают, что в рамках существующей системы они лишь ослабят фискальную дисциплину, сделают реформы в области финансов менее актуальными для ослабленных стран. Кроме того, велики юридические препоны: в отличие от EFSF, потребуется вносить изменения в Европейские соглашения. Политические барьеры и того выше: введение еврооблигаций существенно повысит стоимость заимствования для немцев. Именно поэтому немцы и французы и слышать о них не хотят. По крайней мере, пока.

Если квантовый скачок к фискальному союзу сделать невозможно, то противоположная альтернатива - развал единой валюты - вполне реальна. Еще недавно мысль о том, что Еврозона распадется на части казалась чем-то из области фантастики. Но сейчас она обсуждается на полном серьезе и это многое говорит о динамике в Еврозоне. Распад может произойти двумя способами. Первый - слабые страны, такие как Греция, решат, что жизнь вне валютного союза будет проще и лучше.

Если объем производства продолжит падать, не только в этом году, но и в следующем, а безработица будет расти, политическое давление в стране может достигнуть критической точки. В итоге, страна выйдет из Еврозоны. Второй вариант: Германия и некоторые другие платежеспособные страны, такие как Голландия, решат создать для себя новую валюту. По словам Дэвида Марша, экономиста, занимающегося историей евро, Германия стоит перед сложным выбором: остаться частью Европы, или продолжить движение к своей заветной мечте - монетарной и финансовой стабильности. Но он не считает, что Германия предпочтет отсоединиться.

Политический класс в стране сохраняет явный проевропейский настрой. Правящая партия гордится тем, что является европейской партией; оппозиционные партии поддерживают такие решения, как введение еврооблигаций. Кроме того, политики, неоднократно спасавшие Грецию от дефолта (хотя ее экономика отвечает всего за 2.5% от общего ВВП Еврозоны), явно в ужасе от одной мысли о том, к каким разрушениям приведет развал союза. Барри Эйхенгрин, историк в области монетарной политики из Калифорнийского университета, считает, что экономическая цена дезинтеграции настолько высока, что не по карману не только Европе, но и всему миру.

Если отколется Греция, нас ждет повторение Депрессии 1930-х годов с полным коллапсом финансовой системы. Если же Германия выйдет из состава Еврозоны, экспортно-ориентированная экономика не выдержит удара из-за резкого роста курса новой валюты. Остальной ущерб сложно оценить, потому что он будет зависеть от непредсказуемых действий рынков и общественности. Например, уход Греции может спровоцировать "набеги на банки" в других периферийных странах.

Фрагментарный анализ

Но не все склонны впадать в такой отчаянный пессимизм. Например, Даниэль Гросс считает, что выход Греции из состава Еврозоны не окажет существенного влияния на другие страны, если Европейские лидеры четко дадут понять, что обеспечат им защиту. Чарльз Каломирис из Колумбийской школы бизнеса считает, что Греция только выиграет, если уйдет, потому что получит возможность объявить дефолт и девальвировать валюту - и то, и другое необходимо для восстановления конкурентоспособности экономики.

Что да Германии, так у нее уже есть солидный опыт в вопросах выживания при высоких валютных курсах. Страх перед последствиями развала - главная причина, по которой фискальный союз кажется все же более предпочтительным вариантом. К сожалению, Европа не способна на жесткие и радикальные решения даже в критической ситуации. Именно поэтому сейчас все обсуждают оптимизацию EFSF.

Этот фонд следует наделить банковскими функциями, считают Гросс и и Томас Майер из Deutsche Bank. Тогда он будет гораздо более дееспособным и сможет воспользоваться кредитами ЕЦБ для финансирования своих операций. Альтернативное решение - гарантии ЕЦБ для держателей гос. облигаций. Эти гарантии должны быть частичными, но они ограничат потенциальные убытки. Есть и еще один вариант - предложить инвесторам защиту от первичных убытков - это возьмет на себя EFSF, а ЕЦБ обеспечит их нерекурсивными займами. Европейские лидеры критиковали финансовый инжиниринг, спровоцировавший банковский кризис. Теперь они оценили его достоинства.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist