Судьба крупных компаний расскажет многое о причинах экономической волатильности
В декабре 2004 года компания Microsoft выплатила своим акционерам огромные дивиденды на сумму 33 млрд. долларов. Крупнейшая сумма в своем роде - она обусловила рост личных доходов среди американцев на 6% за соответствующий год. Мало найдется примеров, когда крупные компании так сильно влияли на общую экономику. Подобные потрясения, как правило, не учитываются экономическими моделями, которые предполагают, что взлеты и падения в корпоративном секторе компенсируют друг друга.

Однако чтобы понять, как эволюционируют такие показатели, как торговля и ВВП, очень важно знать, что происходит в гигантах бизнеса. На первый взгляд, нужно рассматривать их сверху вниз. Деловой мир огромен: в Америке около 27 млн. компаний, в Великобритании - 4.8 млн. Каждая страна торгует с сотней других стран в сотнях отраслей промышленности, создавая тысячи точек соприкосновения между странами и секторами экономики. В мировой экономике все уже исчисляется миллионами. Экономики состоят из миллионов компаний и торговых взаимосвязей, поэтому каждая в отдельности кажется песчинкой, не играющей особой роли. Однако совокупные шоки не проясняют причину волатильности. В 2007 году Банк Испании провел исследование торговых балансов в среди стран ОЭСР. Общие потрясения (для всей страны или для одной отрасли на мировом уровне) объясняют лишь 45% случаев всплеска волатильности. Стремясь найти причину остальных 55% колебаний, авторы изучили более подробную статистику по 8260 «торговым потокам» между странами и отраслями (59 отраслей и 140 торговых партнеров). Полученные данные показали, что картина торговли, сформированная на обобщенном уровне, страдает отсутствием точности; на самом деле, эти потоки крайне концентрированы. Большинство взаимосвязей не имеют значения. В Америке, например, 99% торговых потоков - это всего лишь 25% от общего объема торговли. Но есть единицы, которые меняют все: в среднем по странам ОЭСР 25 основных потоков отвечают за две трети объема торговли, а 100 крупнейших - за 85%.

Но даже такая детализация подразумевает наличие большого количества компаний. Потоки автомобилей между Америкой и Японией формируются такими звездами автопрома, как GM, Ford и Chrysler с Toyota, Nissan и Honda. Поэтому исследователи пошли дальше и копнули глубже, добравшись до уровня отдельных компаний. Изучая Японию, они обнаружили еще более плотную концентрацию: 20% всего экспорта страны приходится на пять крупнейших японских корпораций. Это говорит о том, что торговая волатильность - результат совокупной статистики по всему корпоративному сектору - может быть спровоцирована деятельностью всего лишь одной крупной фирмы. Некоторые из них действительно настолько велики, что способны своими делами менять окружающую реальность. Перепись населения в Америке за 2008 год показала, что 981 компания со штатом 10 тыс. человек или больше предоставляют 25% от общего числа рабочих мест. Из 4.5 млн. компаний в Италии 96% являются «микро-фирмами» из сегмента малого и среднего бизнеса со штатом не более 10 человек; на другом конце - гигант итальянского автопрома Fiat. Samsung в одиночку обеспечивает 17% экспорта Южной Кореи. Но самый яркий пример - это Финляндия, где телекоммуникационный гигант Nokia обеспечивала 20% от экспорта и 25% от всего прироста ВВП за период с 1998 по 2007 года.

Это проблема подхода к экономике с позиции «сверху вниз». Исследование Ксавьера Габэ из Нью-Йоркского университета, проведенное в 2011 году, объясняет, как работает диверсификация, когда компании являются независимыми, а их размеры соответствуют традиционной колоколообразной модели распределения. Представьте себе экономику, где все производится одной компанией: волатильность ее доходов определяет волатильность ВВП. Но по мере роста числа компаний, волатильность ВВП снижается, потому что преуспевающие фирмы сглаживают негативный эффект проблемных конкурентов. Когда число компаний в экономике достигнет ста, общая волатильность упадет до одной десятой от уровня, зафиксированного при одной компании; а если их уже миллион - волатильность не превысит одну тысячную. Но учитывая то, что компаний намного больше, потрясения, связанные с событиями в одной из них, не должны ощущаться. Но это в теории. Когда в модели распределения компаний появляются «тяжелые хвосты» (то есть, образуются очень мелкие и очень крупные компании), теоретические правила перестают работать. Теперь экономике нужно 22 тыс. компаний, чтобы снизить волатильность до одной десятой от уровня волатильности при наличии одной компании (а до одной тысячной вообще никогда не добраться). Логика диверсификации рушится, когда компании становятся достаточно большими. Поэтому события внутри корпораций имеют значение.

Габэ проверил свою новую «гранулярную» теорию на данных по 100 крупнейших американских компаний, полученные за период с 1951 по 2008 годы. Стилизованные факты подтверждают его гипотезу. За каждой крупной корпорацией тянется «тяжелый хвост»: продажи сотни лидеров эквивалентны 35% от ВВП в 2009 году, по сравнению с 30% в середине 1980-х. Их динамика неустойчива: продажи колеблются в среднем на 12% в год. Корреляция между компаниями низкая, а это значит, что потрясения возникли непосредственно на уровне компаний и не носят общеэкономический характер. Затем Габэ изучил взаимосвязь между кризисами в крупных компаниях и динамикой ВВП. Она есть, и весьма устойчивая. До 48% волатильности американского ВВП коренится в динамике отдельных крупных компаний.

На мели

Голиафы влияют и на торговлю. Принято считать, что торговля снижает волатильность: чем больше внешних рынков сбыта, тем выше диверсификация. Результаты исследования 2012 года, проведенного Джулианом ди Джованни из МВФ и Андреем Левченко из Университета Мичигана, говорят о том, что внешняя торговля лишь усиливает влияние крупных фирм на экономику, поскольку их торговые операции распределены неравномерно. Центральным банкам есть о чем задуматься. Г-н Габэ доказал, что, принимая во внимание события в крупных компаниях, можно значительно повысить качество экономических прогнозов. Модели, определяющие макроэкономические решения - подобные тем, которые приняла ФРС на последнем заседании - можно улучшить, оценив динамику в крупных корпорациях. Для правительств тоже имеется пища к размышлению. Гранулярный подход показывает: что хорошо для GM, хорошо и для всей Америки. И наоборот: когда большие компании терпят убытки, худо всем. В компаниях Ford, GM и Chrysler работает около полумиллиона человек. В конце 2008 года, когда рухнули рынки, они воспользовались деньгами налогоплательщиков, чтобы остаться на плаву. Проблема «слишком больших» выходит далеко за пределы банковского сектора.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist

Возможно, нас ждет еще один финансовый кризис, куда более разрушительный для мировой экономики.
FIG.1Этим неспокойным летом в британском банковском секторе происходит очень быстрая смена кадров. Управляющий Банком Англии сэр Мервин Кинг уступил свой пост главе центрального банка Канады – Марку Карни. Недавнее неожиданное заявление о предстоящем уходе заместителя управляющего Пола Такера предшествовало назначению Шарлотты Хогг, главы подразделения по банковскому обслуживанию физических лиц в Santander, в качестве главного операционного директора. В частном секторе было недавно объявлено о том, что Стивен Хестер будет уволен с поста директора Королевского банка Шотландии. Многие в Лондоне были удивлены временем заявления Такера и выдворения Хестера.

Неожиданные изменения происходят и в сфере регулирования. Джордж Осборн, канцлер казначейства, принял рекомендации Парламентской комиссии по банковским стандартам (PCBS) пересмотреть дело о разделении Королевского банка Шотландии на надежные и проблемные банки, при этом г-н Хестер выступал против этой идеи. В своей речи в резиденции лорд-мэра в Лондоне г-н Осборн также предложил первоначальную продажу доли правительства в Lloyds Banking Group. В то же время Антимонопольное управление приступает к расследованию условий конкуренции среди небольших и средних предприятий банковского сектора. Вопрос в том, сделает ли все это систему более устойчивой, и оградит ли налогоплательщиков от безрассудных поступков банкиров в будущем.

Конечно, изменения необходимы. Как подчеркнул сэр Мэрвин в своей речи в резиденции лорд-мэра, британская банковская система не в состоянии в должной мере помочь экономическому восстановлению. В сфере регулирования наметился некоторый прогресс, в частности благодаря новому порядку реорганизации с целью упорядоченного решения проблем неплатежеспособных банков, а также благодаря предложениям Комиссии Викерса по выделению розничных операций банков, предоставляющих услуги и физическим, и юридическим лицам. Тем не менее, пока предложения комиссии не будут реализованы, мы не узнаем, устранены ли скрытые субсидии, предоставлявшиеся банкам, которые прежде считались слишком большими, чтобы потерпеть крах, или же банки больше не смогут использовать средства налогоплательщиков для поддержания своей платежеспособности. Несмотря на огромную работу, проделанную Центробанками в Базеле, немногие верят, что вскоре удастся решить проблемы, связанные с международным регулированием и рисками контрагентов.

Между тем требования к капиталу, установленные в стандарте «Базель III», предполагают переход значительной части риска от держателей облигаций к держателям акций, что вполне разумно. Тем не менее, в том что касается крупных, комплексных финансовых институтов, правила оценки рисков, связанных с банковскими активами, являются безумно сложными и искаженными. В своей прошлогодней речи Эндрю Хэлдейн из Банка Англии, утверждал, что регулирующие органы используют неоправданно сложные правила, добавив, что это равносильно тому, чтобы просить бордер-колли поймать летающий диск, рассчитав траекторию полета с помощью закона тяготения Ньютона. Он бы хотел, чтобы больше внимания уделялось простому поредению соотношения собственных и заемных средств банка, требующему минимального уровня собственного капитала по отношению к обязательствам банка. Однако предельный показатель левериджа по стандарту «Базель III» составит к 2019г. только 3%. Работа банковской системы, исходя из того, что падение стоимости банковских активов всего на 3% приведет к уничтожению банков – просто абсурд. Кроме того, в условиях кризиса методы управления рисками банков оказались совершенно непригодными, и все же они остаются практически неизменными. Связанные с этим опасности всплыли на поверхность, когда банк JPMorgan, вроде бы лучший риск-менеджер в данной отрасли, потерял 6 миллиардов долларов в ходе сделки, организованной «Лондонским китом», которая потерпела фиаско. Его многоуважаемые боссы понятия не имели о том, что затевалось.

Отсюда следует, что существующая политика может привести к другому финансовому кризису. И поскольку ясно, что в США политическая воля к дальнейшим операциям по спасению банков отсутствует, в сердце Еврозоны, Германии, мало кто хочет этим заниматься, а в Великобритании финансовые средства для этого ограничены, новый кризис будет куда разрушительнее для мировой экономики. На самом деле, судя по всему, Великобритания и многие страны Еврозоны готовы повторить ошибки, погрузившие Японию в стагнацию на последние 23 года, однако при этом финансовые риски будут значительно выше.

Недавние перемены в Великобритании дают хотя бы небольшую надежду на не столь ужасающие последствия. Призыв комитета PCBS подумать о разделении Королевского банка Шотландии открывает возможности для восстановления кредитного потока в реальный сектор экономики. Однако некоторые высокопоставленные сотрудники Казначейства больше обеспокоены существующими на практике бюджетными ограничениями, а не риском пойти по пути Японии.

В плане левериджа мировые деловые круги понемногу обретают здравый смысл, включая законопроект Брауна-Виттера (американский Конгресс), который отклоняет стандарт «Базель III» и требует установить для крупнейших американских банков коэффициент левериджа на уровне 15%. К тому же комитет PCBS рекомендовал передать функции по политическому контролю коэффициента левериджа, наиболее важного инструмента повышения безопасности банковской системы, регулирующим органам. Это, конечно, правильно. Без этого независимость Банка Англии окажется под угрозой, так же как и его способность обеспечить финансовую стабильность.

Кроме того, обнадеживает, что новые британские механизмы регулирования, похоже, оказались функциональными при разрешении кризиса в банке Co-operative Bank и выявлении недостатков капитала во всей банковской системе.

Вместе с тем на посту управляющего Банком Англии г-ну Карни предстоит столкнуться с массой трудностей. На балансы крупнейших британских банков по-прежнему приходится 400% экономики, что слишком много для нормального функционирования. Культура этих банков разрушена. Осборн четко указал, что, по его мнению, ответственность за стабилизацию экономики в первую очередь ложится на центральный банк, поэтому Карни будет виноват, если не сумеет добиться достаточного восстановления ввиду финансовых факторов, сдерживающих рост. Взаимодействие между кредитно-денежной политикой и новой системой финансовой стабильности Банка - это неизведанная, опасная область. Контролируемость недавно расширенного Банка Англии также вызывает сомнения.

Расширение экономических условий тоже не помогает. Волнение на рынке из-за недавнего объявления ФРС о намерении сократить темпы реализации программы по закупке активов показывает, что инвесторы обеспокоены восстановлением США, то же относится и к рынку облигаций. По словам Билла Гросса, директора Pimco, экономика еврозоны разрушена. Банки по всему миру перегружены государственными долгами, которые могут оказаться «токсичными», из-за чего они чувствительны к росту доходности облигаций, особенно в Японии. Поэтому, несмотря на умеренный оптимизм на фоне недавних событий в банковском секторе, и Великобритания, и весь мир остаются заложниками нереорганизованных банков и их могущественных лоббистов, к которым министры правительства относятся с удивительным уважением. Мировая экономика и налогоплательщики по сему миру все еще подвержены большому риску.

Джон Плендер
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist

Кредитный бум в Китае нагоняет на людей страх. Но оправдана ли паника?
Чжан Чживей в своей работе по китайской экономике описывает так называемое правило «5:30». Нет, речь не о том, во сколько ему приходится вставать на работу: он очень прилежен и трудолюбив, он работает экономистом в японском банке Nomura. Это час расплаты. Чжанг отмечает, что вероятность финансового кризиса резко возрастает, если объем кредитов в экономике увеличиваются на 30% от ВВП за пять лет или менее. Япония пала жертвой этого правила во второй половине 1980-х; Америка перешагнула черту в период, предшествовавший кризису 2--7 года. Теперь Чжанг обеспокоен ситуацией в Китае. Согласно новым критериям Банка международных расчетов, в конце 2008 года общий объем кредитования в корпоративном и частном секторах (а также в сфере некоммерческих организаций) достиг 118% от ВВП. К сентябрю 2012 года он уже перевалил за 167%. В развивающихся странах кредиты часто нарастают со временем. Это нормально. Но когда происходит столь сильное отклонение от базового тренда - жди беды.

Матиас Дреманн из Банка международных расчетов утверждает, что кризис наступает в течение трех лет после того, как степень отклонения превысит 10% от ВВП - это можно считать ранним сигналом надвигающихся проблем. По нашим подсчетам кредитный коэффициент Китая сейчас превышает трендовое значение на 14%.

Чжанг не единственный, кого беспокоит сложившаяся ситуация. Объем кредитов стал одной из главных причин снижения суверенного рейтинга агентством Fitch в апреле. Китайские политики тоже не дремлют. В марте регулирующий орган призвал банки подчистить свои забалансовые инвестиции. В прошлом месяце валютный регулятор Китая принял жесткие меры против незаконных притоков капитала. Чуть раньше в этом месяце центральный банк Китая провел интервенцию, поскольку межбанковские ставки кредитования взмыли под облака в преддверии праздника драконьих лодок (по некоторым данным, в результате дефолта одного банка средней руки по обязательствам другого такого же банка).

Власти стремятся сбавить скорость, чтобы не допустить образования пузырей. В мае Центробанк наконец-то сократил объемы своего «общего социального финансирования» (TSF). У стремительного роста кредитования в Китае есть оборотная сторона - номинальный ВВП растет удивительно медленно. В первом квартале социальное финансирование достигло рекордных объемов, но рост остался слабым, и инфляция никуда не сдвинулась. И оптимисты (уверенные в том, что потоки кредитов стимулируют восстановление), и пессимисты (опасающиеся быстрого роста инфляции) оказались сбитыми с толку.

Тинг Лу из Bank of America полагает, что такое размежевание кредита, роста и цен - результат статистической иллюзии. Официальные показатели финансирования искажаются двойным учетом. Если крупная компания привлекает дешевые деньги на рынке облигаций, а затем выдает кредит на менее выгодных условиях другой компании, эта сумма учитывается дважды в ежемесячном отчете по TSF (который представляет собой эклектику займов, облигаций, векселей и даже, отчасти, акционерного финансирования). По мнению Ричарда Вернера из Саутгемптонского университета, всему виной ошибочная теория, а не точность подсчетов. Он вспомнил о взаимосвязи между кредитом, ростом и ценами, когда переехал в Токио, в 1990 году, как раз в период схлопывания пузыря.

Долгие годы избыточного кредитования не прошли даром. Но высокая инфляция потребительских цен не входила в число негативных последствий. Основываясь на личном опыте, он советует пристальнее присмотреться к происхождению кредита и четко разграничивать его цели. Он подчеркивает, что только банки способны выдавать «живые» кредиты: их деньги формируют депозиты, которые можно использовать для оплаты покупок. Остальные финансовые институты и инструменты, просто тасуют покупательскую способность сторон сделки. Таким образом, его определение кредита исключает небанковские займы, которые так сильно раздувают TSF.

Второй вывод Вернера сводится к тому, что кредит используются с разными целями. Что-то тратится на потребительские товары; что-то на расширение производственной базы, строительство зданий и создание прочих физических активов; а что-то - на уже существующие активы. Первые две категории расходов напрямую способствуют росту ВВП, который учитывает лишь расходы на свежепроизведенные активы. Но к третьей категории это не относится, поскольку активы уже существуют и их покупка не влияет на объем производства и инфляционное давление напрямую. Экономика не растет и не стремится к предельным скоростям, когда старая многоэтажка меняет хозяина. Когда в Японии формировался пузырь, большая часть кредитов относилась к третьему типу. Капитал вкладывали в уже окультуренные земли и построенную недвижимость, взвинчивая цены.

В Китае сложно выделить этот тип кредитования из-за особенностей сбора статистики. Но в стране есть еще два критерия инвестиций. Первый (валовые инвестиции в основные средства) оценивает инвестиции в новые физические активы, которые способствуют росту ВВП. Второй (инвестиции в основные средства) учитывает также и расходы на уже существующие активы, в том числе и на землю. В 2008 году оба показателя находились примерно на одном уровне. Однако сейчас расходы на новые активы составляют лишь около 70% от общего объема инвестиций в основные средства. Это говорит о том, что активы вторичного рынка меняют владельцев быстрее, что ведет к росту цен.

Насколько тревожна эта ситуация? Японский пузырь оставил после себя печальное наследство. Сберегатели неожиданно поняли, что они не так богаты, как предполагали, исходя из стоимости своих переоцененных активов. Дебиторы обнаружили, что не так богаты, как должны, исходя из масштабов своих непогашенных обязательств. Банки отступили; оживление в экономике исчезло. Но, как показывает опыт Китая, не все пузыри заканчиваются так плохо. С 2001 года по начало 2004 года общий объем кредитования резко вырос, нарушив правило «5:30». К концу этого периода центральное правительство было вынуждено влить 45 млрд. долларов в два крупнейших китайских банка, чтобы помочь им сгладить ошибки прошлого. Но кризиса не последовало. Напротив, в течение последующих трех лет экономика росла в среднем на 12% в год.

Разница между Японией и Китаем заключается в том, что китайское государство гарантировало обязательства банков и большинства их заемщиков, тогда как Япония позволила безнадежным долгам потопить банки и компании. Кроме того, у менее развитой китайской экономики было куда больше потенциала для роста. «Неправильные» займы и инвестиции прошлого не замедлили процесс в будущем. За последние десять лет Китай сильно изменился. Остается надеяться, что он по-прежнему не похож на Японию 1990-е годы.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist