В Евросоюзе началась эра глобальных трансформаций. А вот Великобритания - или, вернее сказать, Англия - посматривает в сторону выхода. Обстоятельства толкают Еврозону к усилению интеграции, а Британия, между тем, хочет больше свободы. Разумнее всего сейчас, кажется, просто оставаться в стороне и смотреть, как пойдут дела. Однако политики страны не хотят (или не могут) проявить чуточку терпения. Их партнеры из других стран Европы тоже его теряют. Возможно, развод станет лучшим выходом для всех. Великобритания никогда не была большим поклонником Евросоюза, и не испытывала особого энтузиазма по поводу своего членства в нем. Полвека назад Гарольд Макмиллан просил принять страну в объединение, сегодня известное нам как Евросоюз, потому что не видел другого выхода: он полагал, что если Великобритания не может предотвратить интеграцию Европы, то она должна стать ее частью. В 1963 году Шарль де Голь выступил против приятия Британии в объединенную Европу.

Сейчас многие страны континентальной Европы вынуждены согласиться с французским лидером в том, что Великобритания не способна добросовестно выполнять обязанности члена клуба. Между тем, в 1973 году страна все-таки стала частью того, что ее граждане считали Европейским экономическим сообществом. Но Евросоюз всегда был чем-то большим.

Со временем, устремления континентальных европейцев прояснились, а дискомфорт английских Консерваторов усилился - хотя из двух крупных партий именно они первые выступали за присоединение. Великобритания не вошла в валютный союз, отчасти из-за широко распространенного скептицизма относительно его экономической жизнеспособности, и в немалой степени из-за политической враждебности. Скептики указывали на возможные последствия. Они оказались правы по всем пунктам. И они знают об этом.

И вот наступил важный момент глобальных преобразований. Если Еврозоне суждено выжить, ей придется сделать новый качественный скачок в сторону глубокой экономической и политической интеграции. Теперь уже всем понятно, что первоначальная модель не сработала. В валютном союзе потоки капитала, дисбалансы текущих счетов, финансовая нестабильность, дивергентная конкурентоспособность и фискальная политика отдельных стран касаются всех. Более того, простого ужесточения правил и требований не достаточно. Участники союза должны страховать друг друга.

В противном случае неизбежные сомнения в его жизнеспособности в конечном счете приведут к дезинтеграции. Вот почему Европейский центральный банк был вынужден под давлением принять новую программу «прямых валютных операций» для покупки государственных облигаций кризисных стран. На данном этапе план спасения подразумевает создание банковского союза с едиными стандартами и процедурами надзора, а также введение некоторых функций фискального союза с ужесточением правил и усилением поддержки в период кризиса.

Такие значительные изменения в процессе принятия решений в будущем потребуют и более тесной политической интеграции. Пока не ясно, какую форму она примет, но общая динамика перемен совершенно очевидна. Возможно, Еврозона выйдет из кризиса именно благодаря более глубокой экономической и политической интеграции. Но, возможно, ей не удастся этого сделать, и тогда она развалится, целиком или частично. Никто не знает, какой итог нас ждет, и как мы к нему придем. Мы можем лишь гадать о степени вероятности каждого из них. Доподлинно известно лишь то, что ничего не известно.

Например, допустим, что возникнет более сплоченная Еврозона, в частности, с банковским союзом под контролем у Европейского центрального банка. Для Великобритании последствия будут колоссальными. В самом худшем варианте (с позиции Великобритании) финансовые правила и нормативы будут приниматься в Еврозоне, а затем насаждаться добровольно-принудительно во всем Евросоюзе. Великобритания навсегда останется в меньшинстве. Нет никаких сомнений в том, что Еврозона сделает все, чтобы не допустить диверсий из Туманного Альбиона. Более того, такая единая позиция Еврозоны, в конечном счете, может выйти за пределы финансового регулирования по мере усиления процессов интеграции. Если это случится, Британия может пойти на радикальные меры. Да, она может оставить все как есть. Она может выйти в Европейскую экономическую зону. Это лишит ее права голоса при принятии решений по единому рынку, но, к тому времени, ее голос может уже ничего не стоить.

Если об этом удастся договориться - а это под большим вопросом, поскольку сейчас туда входят небольшие страны, такие как Исландия, Норвегия и Лихтенштейн - то Британия избавится от необходимости следовать единой сельскохозяйственной политики, но при этом лишится и выгодной для нее политики в области рыболовства. Как бы там ни было, ей по-прежнему придется нести затраты, связанные с единым рынком. Если же они покажутся слишком обременительными, Великобритания может присоединиться к Швейцарии в Европейской зоне свободной торговли, покинув, тем самым единый рынок. Ну и, наконец, можно выйти вообще ото всюду, и двигаться самостоятельно, опираясь на свои права во Всемирной торговой организации. Выбрать из этих вариантов, а потом еще со всеми договориться - очень трудно.

Однако же, для каждого дня достаточно своей заботы. Эти решения не нужно принимать прямо сейчас. Великобритания - сторонний наблюдатель за трагедией в Еврозоне. Сейчас ей нужно сохранить для себя все свои альтернативы до тех пор, пока ситуация не прояснится. Вопрос в том, позволит ли внутренняя политика вести себя подобным образом. Евроскептицизм Тори в сочетании с оппортунизмом Лейбористов приводят к битвам за бюджет ЕС, где Великобритания настраивает против себя практически всех и каждого. Более того, ее считают членом клуба, чьи правила она отвергает, и чьи нормы она презирает. Британцы хорошо знают, что такое клуб. Эксцентричность, как правило, допустима. Обструкционизм - нет. Между ориентированной на сплочение Еврозоной, пытающейся найти выход из кризиса, и отчужденной Великобританией непростые отношения.

В долгосрочной перспективе создание евро может привести к тому, что Великобритания - или, по крайней мере, Англия - будет чувствоваться себя в ЕС не у дел. (Не исключено, что Шотландия решит отделиться, и тогда она сможет остаться в Евросоюзе). Еще рано принимать решения. Но британская политика не дает стране играть роль терпеливого и сочувствующего наблюдателя. Растет никому не нужное раздражение по мелочам, которое может привести страну к референдуму относительно членства в ЕС до того, как прояснятся последствия ее выхода. Сможет ли Англия наконец насладиться своим статусом одинокого острова за пределами единой Европы? Сильно сомневаюсь. Но вероятность такая есть, и она уже не столь призрачна, как раньше.

Мартин Вулф
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times

Что же делать? Таким вопросом мы задаемся, когда речь заходит об экономической политике Великобритании. Нужно быть совершенно беспечным, чтобы довольствоваться тем, что сейчас происходит. Да, в третьем квартале валовой внутренний продукт вырос на 1%, что многих весьма порадовало. Но экономика, фактически, стоит на месте уже четыре квартала подряд, потеряв 3.1% с начала 2008 года. Я по-прежнему убежден, что решение идти до конца с программой фискальной консолидации, резко стартовавшей в 2010 году, стало большой, если не роковой ошибкой. Хуже того, именно Великобритания послужила примером для еще более ожесточенной борьбы за фискальные сокращения в ЕС. В статье «Фискальная консолидация самоубийц», опубликованной в октябрьском выпуске Экономического обзора национального института, Дон Холланд и Джонатан Портс утверждают, что в этом году ВВП Великобритании был бы на 4.3% выше в этом году и на 5% в 2013 году, если бы не эти программы консолидации, в том числе и в самой Великобритании.

Более того, в 2013 году соотношение гос. долга к ВВП, скорее всего, будет на 5% выше, чем могло бы быть, если бы правительство не кинулось затягивать все имеющиеся у него пояса. Мы делаем шаг вперед и два назад. Многие факты указывают на необходимость пересмотреть фискальную политику не только для Великобритании, но и для ЕС в целом, учитывая рекордно низкие процентные ставки в регионе. С другой стороны, выдвигаются аргументы в пользу того, чтобы сделать консолидацию одним из инструментов фискальной политики.

Первый (и самый слабый) заключается в том, что фискальная политика при этом не изменится. Второй (тоже не слишком убедительный), предложенный Эндрю Смитерсом из лондонской компании Smithers & Co., гласит, что дефицит спроса может оказаться не краткосрочным и циклическим, а долгосрочным и структурным. Если это так, то фискальные стимулы дают лишь отсрочку, но не решают проблему.

Нужно начинать с кредитов. Во временной промежуток между кварталом, закончившимся в марте 2009 года, и кварталом, закончившимся в сентябре 2012 года, процент сумма непогашенных займов от общей денежной массы М4 сократился на 19.1%. Отчасти, эти процессы неизбежны, но, с другой стороны, это свидетельствует о хрупкости банковской системы в Великобритании из-за риска дальнейших списаний активов в Великобритании и других странах ЕС.

Нужно максимально критически оценить состояние банков в стране. Их нужно заставить признать потенциальные убытки, провести реструктуризацию и рекапитализацию. Схема «финансирование кредитования» - временная заплатка, не более того. Если качество их активов доподлинно не известно, то масштаб использования заемных средств нужно сокращать еще сильнее. Целевые значения собственного капитала должны быть установлены в фунтах стерлингов, при этом банкам следует запретить выплачивать дивиденды или выкупать собственные акции до тех пор, пока цели не будут достигнуты.

Не будем порождать зомби. Но еще более серьезная проблема исходит от того, что председатель Банка Англии Мервин Кинг назвал «перебалансировкой» в своей знаменательной речи в конце прошлого месяца. Финансовые отчеты по секторам говорят о том, что два сегмента - корпоративный и иностранный - сохраняют профициты, возникшие задолго до кризиса. Например, в 2011 году профицит корпоративного сектора составил 6.2% от ВВП, а иностранного - 1.7%. Но даже в 2007 году эти профициты достигали 5.4% и 2.1% от ВВП соответственно. В конечном счете, и домохозяйствам пришлось из дефицита на уровне 4.7% от ВВП в 2007 году перебраться в профицитную зону. И именно правительство в ответе за все дефициты со своими контрагентами.

Теперь вспомним про цель: устранить структурные фискальные дефициты. Следуя логике, для этого нужно устранить структурные профициты иностранных и корпоративных счетов, или толкнуть домохозяйства в кредитный загул. Последний вариант, вне всякого сомнения, приведет к катастрофическим последствиям, поэтому выбирать нужно из первых двух. Например, можно попробовать добиться желаемого результата, сокращая стркутурный дефицит текущего счета, и корпоративные финансовые профициты.

Это значит много экспортировать и столько же инвестировать. Любая адекватная стратегия роста должна вести к таким результатам. По словам Смитерса, сегодняшняя система бонусов мотивирует руководство повышать рентабельность, а потом на заработанные деньги выкупать собственные акции, а не инвестировать их. Опять-таки во втором квартале 2012 года чистая норма доходности в секторе обрабатывающей промышленности не превысила 4.9%, а в секторе услуг - 15.8%. Это значит, что реальный валютный курс сильно завышен. Это подтверждается и динамикой экспортного сектора: объем экспорта во втором квартале 2012 года, без учета нефти остался на уровне четырехлетней давности, несмотря на значительную девальвацию летом 2007 года и в начале 2009 года. Так что же делать?

Во-первых, починить, наконец-то, кредитную систему. Во-вторых, пустить в дело огромные нераспределенные корпоративные прибыли, в том числе и через реформу системы налогообложения. В-третьих, снизить обменный курс. Банк, например, мог бы покупать иностранные, а не местные активы. Но он потерял бы деньги, если бы вкладывал их в слишком рискованные активы, или если бы курс фунта резко вырос. Девальвация - классическое дополнение к фискальной консолидации в период экономического спада. Еврозона не входит в состав Великобритании, поэтому она может себе это позволить. Так почему же не воспользоваться преимуществом?

Марти Вулф
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times

Изначально меры экономии позиционировались как техническое приложение, впоследствии вызвавшее волну народных протестов. МВФ опубликовал результаты исследования, которые показали, что воздействие финансовой политики на экономический рост оказалось сильнее, чем предполагалось ранее. Напрашивается единственный вывод: чрезмерные меры экономии обладают разрушительной силой. С этим пора заканчивать. Нужно четко прояснить, что несет в себе это заявление и о чем умалчивает. МВФ не говорит о том, что жесткая бюджетная дисциплина непосильна, несправедлива, слишком болезненна и больше ударяет по бедным, нежели богатым людям. Упоминается лишь о том, что целевой уровень долга в рамках мер экономии может быть не достигнут в разумные сроки.

Во-первых, большинство стандартных финансовых мультипликаторов, используемых в традиционных моделях прогнозирования, включая модель МВФ, составляют около 0.5. Это означает, что при урезании госрасходов на каждый евро или доллар экономика сокращается на 50 центов. Во времена, которые мы переживаем сейчас, эта оценка неактуальна. Даже интуиция подсказывает нам, что мультипликатор должен составлять как минимум 1, только лишь потому, что финансовое ужесточение не компенсируется снижением процентных ставок. Никто не устраняет «мертвый ход» мер экономии.

Во-вторых, большинство моделей прогнозирования, как правило, занижают значение мультипликатора. Так, его диапазон должен составлять 0,9-1,7. Оценка для периферии еврозоны тяготеет к верхней части данного диапазона. Предположим, что показатель составляет 1,5. Тогда финансовые преобразования в размере 3% от ВВП равносильны сокращению экономики на 4,5%. Примерно такие цифры придется зафиксировать Испании, чтобы достичь финансовой цели в следующем году. Таким образом, мультипликатор указывает, насколько глубокую рецессию можно ожидать в Испании. При этом прогноз правительства, согласно которому в 2013 г. ВВП снизится на 0,5%, выглядит нелепым.

Какие выводы можно сделать из этого анализа для экономической политики? Как минимум, можно надеяться, что это убедит европейские власти отказаться от беспощадной и в конечном итоге бесполезной гонки за номинальными дефицитами в пользу структурной цели. Если они сделают только это – чего, по моему мнению, недостаточно – они, по крайней мере, положат конец порочному кругу, где правительства вынуждены нагромождать одну бюджетную программу на другую, чтобы всего-навсего достичь произвольно заданной цели.

Можно пойти и дальше, есть применить термин «гистерезис», в данном случае подразумевающий, что рецессия нанесет долговременный ущерб, который невозможно будет возместить в ходе последующего восстановления. К примеру, если циклическая безработица станет структурной. Недавно Италия сообщила, что уровень занятости среди женского населения на юге страны вернулся к показателям 2004 года. Когда десятилетие усилий, направленных на повышение занятости женщин, сошли на нет из-за одной рецессии, мы имеем дело с гистерезисом.

Свою недавно опубликованную статью экономисты Брэд ДеЛонг и Лоуренс Саммерс начали с наблюдения о том, что финансовый мультипликатор повышается, когда монетарная политика достигает нулевой границы. Затем они добавили эффект гистерезиса, после чего выдвинули целый ряд предположений о состоянии мировой экономики, обнаружив, что расходы на стимулирование могут стать самофинансируемыми.

Отсюда вывод: бюджетные меры противоречат сами себе, другими словами, становятся причиной усугубления долгового кризиса. МВФ так далеко не зашел. Но даже более скромные оценки, выявленные в ходе анализа Фонда, потрясли европейцев, которые не смогли скрыть своего раздражения на прошлой неделе в Токио. По их словам, вмешательство МВФ в вопрос о мерах экономии, договоренности по которым так сложно достичь, было нецелесообразным.

Встает вопрос: для чего МВФ это делает? Возможно, Фонд осознал, что текущая политика просто не работает. МВФ поднял очень важный вопрос, что заслуживает уважения, особенно с учетом его самокритичности.

Конечно, никто не питает иллюзий по поводу того, что в результате эконометрического анализа Еврозона откажется от своей политики. Расстроенные европейские экономисты знают не понаслышке, что общий макроэкономический анализ не играет никакой роли в процессе выработки политики. Максимум, чего можно ожидать от вызова МВФ, это изменение русла обсуждения данной темы в долгосрочной перспективе.

Это не окажет влияния на 2013 финансовый год. Европейские политики помешаны на своей кредитоспособности, и я ожидаю, что они продолжат придерживаться бюджетных мер до тех пор, пока эта политика не потерпит полный крах. В конечном итоге наступит эра экономического просветления, но пока для этого не время. То, что встречи проходили в Японии, многие найдут символичным. К сожалению, мы делаем более глубокие ошибки в политике по сравнению с ситуацией в Японии в 1990-х гг. До тех пор, пока мы не прислушаемся к советам МВФ, положение продолжит ухудшаться.

Вольфган Мюнхау
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times

Минувшее лето ознаменовалось целым рядом событий, оправдывающих оптимизм в отношении шансов евро на выживание. Впрочем, за период с сентября прошлого года политические лидеры Еврозоны сделали все возможное, чтобы разбить эти надежды.Среди положительных моментов были: решение о запуске Европейского механизма стабильности, учрежденного в качестве фонда спасения для проблемных государств, который позволяет осуществлять прямую рекапитализацию банков; ратификация фонда ESM конституционным судом Германии; победа на выборах в Нидерландах проевропейских сил; а также большая, но условная «базука» от ЕЦБ в лице «прямых валютных операций» (OMT). Но вскоре ситуация резко поменялась, и не в лучшую сторону. Германия настаивает на том, чтобы любая прямая рекапитализация банков посредством ESM покрывалась за счет суверенной гарантии. Разница между кредитованием государства со стороны ESM с последующей рекапитализацией государством своих банков (создание задолженности на его балансе) и прямой рекапитализацией институтов через стабилизационный механизм, но с гарантией со стороны суверена (создание внебалансовой задолженности), носит сугубо формальных характер. И рынки понимают это.

Германия и ее союзники хотят, чтобы надзорная роль ЕЦБ была ограничена небольшим числом крупных, по большей части, межгосударственных банков. Как показал пример с Landesbanken и испанскими институтами, группы внутренних банков могут создавать системные проблемы. К тому же, Германия и другие приверженцы минималистических надзорных функций ЕЦБ желают отсрочить вступление Центробанка в эти полномочия и начало прямой рекапитализации банков посредством ESM. И, наконец, Минфины Германии, Нидерландов и Финляндии выступают против объединения суверенного долга. В случае с Ирландией, которая в ходе рекапитализации своих банков понесла потери в размере ?63 млрд., это существенно повышает угрозу суверенного дефолта.Эффект от программы OMT нельзя оценить до тех пор, пока какое-нибудь государство не прибегнет к ней и не удовлетворит всем необходимым условиям, включая послушное выполнение соответствующей программы. Главный кандидат в лице Испании делает все возможное, чтобы отсрочить неизбежное.

Условия, согласно которым Греция получит возможность остаться в Еврозоне, не выполняются в течение уже нескольких месяцев. Афины отклоняются от курса в аспекте как бюджетной дисциплины, так и структурных реформ, включая приватизацию. Безусловно, желательно иметь возможность уклониться от условий чрезмерно жесткой бюджетной дисциплины, но для этого потребуется дополнительное финансирование – порядка ?10-?15 млрд. с текущего момента до конца 2014 года. Кроме того, в последующие два года также понадобится существенное дополнительное выделение средств. МВФ справедливо настаивает на том, чтобы долговое бремя, которое легло на плечи госсектора, разделили официальные кредиторы Греции и евросистема. Парламенты ключевых стран Еврозоны вряд ли согласятся на расширение наличного финансирования для Афин.

Недавний визит Меркель в Грецию, на мой взгляд, был в первую очередь совершен во внутренних политико-электоральных интересах, а также с целью получения алиби на выход Греции, так называемый «Grexit». ЕЦБ утверждает, что любое добровольное разделение бремени расходов в Евросистеме будет являться прямым финансированием государства, что противоречит законодательству. Так, Греции придется покинуть еврозону, если только страна не получит фактическое списание оставшегося суверенного долга в размере ?300 млрд. Чтобы не выйти за рамки европейского закона, ЕЦБ/Евросистеме придется делать вид, что они не принимают участия в какой бы то ни было операции по реструктуризации долга.

С учетом того, что в следующем году центральное правительство Греции может выйти в небольшой первичный профицит бюджета, есть надежда на воскрешение экономики при условии, что Афины серьезно отнесутся к структурной реформе рынка труда, профессиональной сферы, раздутого госсектора, налоговой администрации, а также системы управления госрасходами.Для того чтобы спасти евро, требуется быстрее продвигаться к созданию полноценного банковского союза.Это означает, что ЕЦБ получает право надзора за всеми банками Еврозоны, вводится режим реорганизации проблемных банков, единая система гарантий по депозитам, а также фонд, покрывающий риски деноминации. Банковский союз необходим для восстановления трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Еврозоны, разрушенного пагубным циклом между слабыми государствами, банками и национальными органами надзора за банками в ключевых странах региона, фактически вменяющими контроль над движением капитала под маской регулирования с совещательным правом.

Также для сохранения евро и создания условий для возобновления роста необходима реструктуризация долга наиболее слабых звеньев региона – Греции, Португалии, Ирландии, Кипра и, возможно, Испании, Италии и Словении. Томление периферии под тяжестью бюджетных мер, а также увеличивающаяся «спасательная» нагрузка на центр означают, что ЕЦБ/Евросистема – единственный Санта Клаус, способный заполнить пробелы в кредитоспособности суверенов и банков Еврозоны. Однако любая попытка ЕЦБ/Евросистемы сыграть данную роль в масштабе, достаточном для получения заметных результатов, повлечет выход сильных государств, которые не согласятся на роль Центробанка в качестве «вечного Санты». Таким образом, следующий год обещает быть весьма оживленным.

Уиллем Бойтер, старший экономист Citigroup
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times