У Южной Европы практически нет аргументов в пользу сохранения своего членства в Еврозоне. В определенный момент я задался вопросом: на каком этапе выход той или иной страны из Еврозоны становится рентабельным? Здесь нужно внимательно рассмотреть сразу два вопроса. Первый – является ли банковская система государства жизнеспособной в присутствии неполноценного банковского союза, который не может взять на себя никаких рисков в обозримом будущем. Второй – являются ли уровни задолженности в государственном и частном секторах приемлемыми, учитывая текущие и ожидаемые темпы роста экономики государства. Для Кипра ответ на оба вопроса: нет. Решение об участи держателей акций и облигаций, а также незастрахованных вкладчиков в операции спасения банков было бы логичным, если бы Еврозона имела полноценный банковский союз.

Тогда не было бы массового изъятия вкладов, поскольку все банки были бы централизованно «перестрахованы». В этой параллельной вселенной можно было бы постепенно ликвидировать второй по величине банк Кипра без сопряженного ущерба для всей банковской системы или экономики страны.

Мы можем увидеть, как это работает на примере Америки: если Федеральная корпорация по страхованию депозитов «совершает налет» на банк в Сан-Франциско и привлекает к участию в убытках незастрахованных вкладчиков, капитал не утекает из соседних банков, поскольку Калифорния не несет ответственности за банковскую систему. В качестве альтернативы в США есть федеральный орган по принятию таких решений, а также система страхования депозитов.

Но поскольку каждая страна Еврозоны несет ответственность за свою банковскую систему, у Кипра просто не было другого выбора, кроме как ввести контроль над движением капитала после того, как вкладчики оказались «на крючке». Невзирая на официальные протесты, эти меры контроля будут существовать в течение длительного периода. По сути, власти запустили новую параллельную валюту, конвертируемую в стандартный евро по курсу один к одному, но с ежемесячным лимитом трансферта до 5 тыс. евро. Несложно представить, что выход из Еврозоны был бы гораздо более болезненным для населения, но в этом случае можно было получить преимущество в виде девальвированного валютного курса. Это и есть ответ на второй вопрос. Выйдя из состава Еврозоны, Кипр, скорее всего, вернулся бы к приемлемому уровню долга, поскольку более низкий валютный курс снизил бы уровень чистого долга, а экономика могла бы прийти в себя гораздо быстрее.

Этот вариант справедлив и в случае с Испанией. Йерун Дейссельблум, Минфин Голландии и глава Еврогруппы, сам того не желая, ответил на это вопрос, когда – в интервью Financial Times – он поверг весь мир в шок, сказав правду. Теперь разрешение проблемы сверхнормативного долга в банковском секторе периферии посредством участия держателей облигаций и вкладчиков является официальной политикой стран-кредиторов.

Просто вдумайтесь: Минус два крупнейших банка - BBVA и Santander – и испанская банковская система разрушена, даже после недавно согласованных операций по рекапитализации. Пузырь на рынке жилья уже не является главной проблемой, но, учитывая текущую политику, депрессия, скорее всего, продолжится в течение большей части десятилетия. Логическим выводом, следующим из комментария Дейссельблума в условиях мер экономии и неполноценного банковского союза, является участие держателей облигаций и вкладчиков в спасении испанских банков.

Проблема в том, что при этом не будут защищены даже застрахованные депозиты. Взгляните на то, что происходит на Кипре, где контроль над капиталом оказывает равносильное влияние на мелкие и крупные вклады. Я полагаю, что аналогичная ситуация сложится и в Испании. Учитывая заявленную политику, хранение любым испанским вкладчиком даже небольших сбережений в банковской системе своей страны выглядит нерационально. В итоге Испания придет к тому, что она достаточно рентабельна, чтобы покинуть состав Еврозоны. Наилучшим моментом для этого станет время, когда страна достигнет финансового баланса до выплаты процентов по долгу.

То же самое относится и к Греции, где экономический рост по-прежнему не дотягивает до основных оценок в анализе приемлемости уровня долга. В связи с тем, что страны-кредиторы не желают соглашаться на еще одну программу рефинансирования долга, предполагается использование той же схемы – с привлечением кредиторов, включая вкладчиков в греческие банки. А Италия? Ее госдолг, приближающийся к 130% от ВВП, будет приемлемым, если стране удастся вернуться к 2%-ному экономическому росту.

С учетом того, что в течение последних 15 лет рост ВВП едва превышает нулевую отметку, непонятно, что же должно сделать правительство, чтобы достичь таких целей. Потребуются масштабные урезания заработных плат в частном секторе и заметный рост в госсекторе. Новому правительству Италии пришлось бы противостоять привилегированным группам, как произошло в Британии в начале 1980-х гг. Если для достижения данного эффекта нельзя выйти из политического тупика, итальянцы встанут перед выбором: дефолт в составе Еврозоны, либо выход из валютного союза.

Первый вариант был бы очень болезненным и опасным, особенно для вкладчиков. Если жители Южной Европы поверили Дейссельблуму, они, вероятно, предпочтут забрать свои деньги из местных банков и разместить их на счетах где-нибудь за пределами Еврозоны. В обстановке, когда страны-кредиторы отказываются от создания полноценного банковского союза, практически нет экономических аргументов в пользу того, чтобы сохранить свое членство в составе Еврозоны. Безусловно, экономика может и не быть ключевым критерием в принятии решения. В краткосрочной перспективе политика может подавить экономику. Однако в конечном итоге станет ясно, что невозможно существовать в монетарном союзе наперекор экономической логике.

Вольфганг Мюнхау
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times