Кирилл_Соломин Голосов: 2 Адрес блога: http://www.liveinternet.ru/users/2106922/ Добавлен: 2008-01-27 13:59:11 блограйдером Lurk

Мы все теперь исламские банкиры

2008-12-19 13:32:36 (читать в оригинале)


Посетители исламской финансовой конференции не могли не заметить, как этот инвестиционный класс набирает обороты. Около 1.5 млрд. правоверных, разбросанных по всему миру, нуждаются в способе пользоваться банковскими услугами и инвестировать, не нарушая при этом закон шариата, который запрещает им получать или платить проценты по кредитам и депозитам. Сейчас активно создается целая инфраструктура, призванная облегчить жизнь таким состоятельным клиентам, как нефтяные магнаты Персидского залива/ Но разве эта индустрия не подвергается пиратским налетам со стороны Банка Японии, ФРС и других Центробанков, которые вынуждены предлагать беспроцентные займы? Как едкко подметил Президент США Ричард Никсон, а, вслед за ним и Милтон Фридман в 1971 году: "Все мы теперь Кейнсианцы". А к 2009 году мы все можем статье еще и исламскими банкирами.

Странное, но вполне уместное сравнение. Исламская банковская система - это скорее инструмент, при помощи которого определенная группа лиц получает доступ к денежным средствам. Суть же политики нулевой процентной ставки заключается в предоставлении денег всем желающим любыми доступными способами. О том, что политика понижения ставок быстро завоевывает популярность, можно говорить долго. Она перестала быть уникальным аспектом узкого круга транзакций и утратила свой статус банковской новинки, став, уже нормой. Вот этот-то и пугает/ Учетная ставка Японии на сегодняшний день находится на уровне 0.3% и, в ближайшие месяцы, вероятно, приблизится к нулю. Ставка по федеральным фондам в США составляет 1% и, вероятно, уже сегодня, будет снижена. В Великобритании ставка 2%, в Канаде 2.25%, а в Еврозоне 2.5%. По мере усугубления мирового экономического кризиса, эти и многие другие ставки продолжат свое падение.

Количественное ослабление.

Согласно исламским законам, взимание процента, или, по-арабски, "риба", является несправедливой эксплуатацией. Этот постулат не имеет ничего общего с японской политикой нулевой процентной ставки, ZIRP. Банк Японии никогда не претендовал на стремление к социально-экономической справедливости, равенству и братству. Но добился он именно этого. Упразднив понятие стоимости заемных средств, и реализуя политику "количественного ослабления", Банк Японии внес свою лепту в дело социальной справедливости и стабильности. Нация в 127 млн. человек гордится своим японским способом ведения бизнеса и поддержания равенства. Теперь той же дорогой и по тем же причинам следует и ФРС. После беспрецедентного шквала антикризисных программ, направленных на ослабление кредитного кризиса, самого сурового за последние 70 лет, ФРС перешла к японоподобному количественному ослаблению. Но уровень ставок - еще не все! Куда интереснее массы ликвидности, вливаемой ФРС в финансовую систему.

Бернанке-сан

Не удивительно, что такие экономисты, как Майкл Фероли из JPMorgan Chase & Co.в Нью-Йорке теперь называет председателя ФРС не иначе как Бернанке-сан. Некоторые обеспокоены тем, что цена будет несоразмерно высока. "Проблема в том, что ZIRP провоцирует неэффективное распределение ресурсов, что и произошло в Японии", - отмечает Бенджамин Педли из LGT Investment Management Ltd. в Гонконге. Он полагает, что важнее следовать модели государственного субсидирования, разработанной Кейнсом. Кроме того, центральные банки должны покупать собственные облигации, а не полагаться исключительно на процентные ставки. "Не думаю, что нулевая ставка многое изменит для реальной экономики, по сравнению, скажем с 1% или 2%", - отметил Педли. Лучше остановиться, не доходя до нуля, а затем испльзовать другие инструменты политики, чтобы исправить ситуацию, и нормализовать ставки, как можно быстрее.

Большой потенциал

Банк Японии никогда не был настолько независимым, чтобы поднять ставку от нулевого уровня. Лучшее, что он мог сделать - повысить их на 0.5%. Политики привыкли к легким деньгам. В этом смысле рост экономики на 3% в Японии не похож на аналогичный рост в любой другой стране. Это продукт нездоровой и ненормально аккомодационной монетарной политики. ФРС необходимо избежать тех же самых граблей. И дело не в том, чтобы сократить класс быстро растущих активов. В целом, банковские активы исламского мира составляют 600-650 млрд. долларов и за последние 10 лет их годовые темпы роста составляли 10-15%. Такой рост означает, что к 2010 году они достигнут 1 трлн. долларов. Причина, по которой мы приводим эти сведения, проста. Они отражают, насколько мир озабочен возможностью приобщиться к исламским финансам. Показатели и темпы роста говорят сами за себя. Исламские банкиры хотят использовать в своих целях потенциал экономического роста Китая. "Пирог растет день ото дня", - замечают аналитики из CIMB Islamic, исламского подразделения одного и крупнейших банков Малайзии. А сейчас этот пирог станет действительно огромным, потому что крупнейшие Центробанки мира начнут предлагать кредиты под нулевой процент.

Уильям Песек
По материалам агентства Bloomberg

---

Иена и доллар делят между собой трон валюты-убежища

2008-12-11 11:40:03 (читать в оригинале)


Экономический спад в Японии, как и в остальных странах мира, прогрессирует, поэтому иена, скорее всего, будет укрепляться против евро, фунта, австралийского доллара и валют развивающихся стран и даже против сильного доллара. А если еще учесть, что франк останется под давлением из-за высоких рисков швейцарских банков на развивающихся рынках, то статус валюты-убежища смогут сохранить только иена и доллар. Рассмотрим подробнее сложившуюся ситуацию на валютных рынках в целом, и в Японии в частности.

Общий взгляд на валюты

Наш валютный прогноз остается прежним. Более того, мы лишь укрепились во мнении, что доллар продолжит расти против всех валют, кроме иены. Валюты развивающихся стран по-прежнему будут испытывать давление и, скорее всего, упадут еще на 20-30% по сравнению с текущими спот-курсами. Это касается валют AXJ (азиатские валюты за исключением иены), Latam (валюты Латинской Америки) и EE (валюты Восточной Европы). Давление и напряженность на развивающихся рынках останутся негативными факторами для евро и фунта, так как они обнажают структурную неоднозначность внутри Европейского валютного союза через канал банковского кредитования. Этот тезис, возможно, уже известен инвесторам, которым мы рекомендовали держать постоянную длинную позицию по доллару и противиться соблазнам продать его.

Исторически, иена, швейцарский франк и доллар США обладали характеристиками валюты-убежища. Другими словами, эти три валюты, как правило, укрепляются, когда (i) мировая экономика слабеет и/или (ii) активность на мировых фондовых рынках падает. Мы полагаем, что иена и доллар будут пользоваться хорошим спросом до тех пор, пока мировая экономика продолжает слабеть, а вот швейцарский франк уже пострадал и, скорее всего, продолжит нести потери из-за беспокойств, вызванных уязвимостью швейцарских банков перед проблемами развивающихся рынков, особенно в Восточной Европе.

Единственная валюта, которая может превзойти доллар, это иена. Мы уже не раз озвучивали свой прогноз по этим валютам. На данный момент на валютных рынках можно выделить две основные болевые точки. Во-первых, рубль продолжает падать, создавая серьезную угрозу для валют стран Восточной Европы, и, соответственно, для евро, фунта, франка и шведской кроны. Во-вторых, прогнозы по экономическому росту в странах Азии кардинально пересматриваются в меньшую сторону. Мало того, что развитие экономики Китая замедлилось гораздо сильнее, чем многие предполагали, в Японии уже технически начался экономический спад, и мы полагаем, что в ближайшие несколько кварталов ситуация ухудшится. Следующей на очереди экономического замедления, скорее всего, станет Индия, так как после сокращения экспорта товаров, снизится и спрос на конкурентные услуги, например в области IT. В дальнейшем удешевление евро вынудит японские институциональные фонды увеличить репатриацию капитала в страну, и иена может продолжить рост. Наш официальный прогноз по доллар/иене на 2 кв. 2009 г. составляет 85.

Коктейль из мыслей о Японии и иене

Вот некоторые размышления о Японии, иене и тому подобных вопросах:

1. Репатриация иены продолжится. Падение курса евро/иены с максимума на уровне 170 до текущего уровня 120 не только нанесло ущерб прибылям экспортеров, но и подпортило портфели крупных институциональных инвесторов. Главный вопрос заключается в том, каких масштабов репатриация иены достигла к настоящему моменту. Следуют различать розничных инвесторов, активно участвовавших на развивающихся рынках, и институциональных инвесторов, например страховые и пенсионные фонды. Мы провели опрос на эту тему на одной из презентаций для клиентов, прошедшей в Токио, где было представлено более 100 фондов, и результаты показали, что 40% всех присутствующих инвесторов считают, что сейчас идет третья волна репатриации, и еще 40% считают, что идет шестая волна. Из этого можно сделать вывод, что процесс репатриации завершился приблизительно наполовину. Естественно, итоговая сумма репатриированных средств всегда будет оставаться "движущейся целью", так как она зависит от глубины и продолжительности мирового экономического спада. Но ответить на вопрос помогают не только результаты этого опроса. За последние несколько десятилетий чистые иностранные активы Японии достигли $2.6 трлн. ($6.4 трлн. в валовом выражении). (Для расчета мы использовали курс 95 иен за 1 доллар. Международная инвестиционная позиция Японии (МИП) составляет 250 трлн. иен ($2.6 трлн.), где сумма активов равна 610.5 трлн.иен ($6.4 трлн.), а сумма обязательств 360.3 трлн.иен ($3.8 трлн.). Чистый показатель МИП в США равен дефициту в размере $2.4 трлн. ($17.6 трлн. в активах и $20.1 в обязательствах). Теоретически, все эти средства можно репатриировать, или хеджировать. Именно большая валовая сумма позиции по иностранным активам Японии является главной причиной, по которой иена обычно служит валютой-убежищем: незначительная репатриация может спровоцировать покупки иены в крупных размерах. (С учетом вышесказанного обращаем особое внимание на то, что потоки репатриации денежных средств в иенах представляют собой циклический риск. Структурно, то есть в среднесрочной перспективе более важную роль будут играть крупные оттоки капитала из Японии. Вот почему мы полагаем, что к началу 2010 года доллар/иена вернется к уровню 110).

2. Экономике Японии грозит серьезное замедление. Наш экономист Сато-сан одним из первых предсказал рецессию в Японии. Последние опубликованные данные подтвердили, что экономический спад в Японии, как и в остальных странах Азии, усилился. Проблема не только в том, что технически в Японии началась рецессия (экспорт страны стремительно сокращается на фоне отрицательного ВВП в течение двух кварталов подряд), но также в том, что дефицит торгового баланса в августе и октябре достиг невероятных размеров. Особенно ситуация ухудшилась в октябре, когда уже упали цены на нефть . Нет никакой уверенности в том, что финансовые власти Японии способны справиться этими рисками. Например, несмотря на резкое падение инфляции в Японии, Банк Японии совсем недавно понизил ставку на 20 б.п. до 0.30%. Более того, удивительно, но инвесторы в Японии не думают, что страна вернется к политике нулевой процентной ставки. Возможно, такая позиция демонстрирует их обеспокоенность тем, что Банк Японии может столкнуться с побочными эффектами от политики нулевой ставки. На упомянутой выше встрече с клиентами в Токио, мы спросили присутствующих о возможном возвращении Банк Японии к политике нулевой процентной ставки. И были удивлены, когда узнали, что 90% присутствующих институциональных инвесторов считают, что в текущем цикле этого не произойдет! Возможно, экономические политики Японии не реагируют должным образом на текущую ситуацию, поскольку недооценивают серьезность экономического спада в Азии.

3. Мы не думаем, что Министерство финансов пойдет интервенцию чтобы остановить рост иены. Одна из причин, почему мы верим в продолжение падения доллар/иены, это низкая вероятность интервенции Минфина, направленная против укрепления иены. Кроме того, ожидается, что в ближайшие месяцы потоки репатриации будут настолько значительными, что никакая интервенция не сможет развернуть восходящий тренд иены. Стоимость иены, взвешенная с учетом объемов торговли, по-прежнему остается низкой на историческом срезе. Даже с учетом сильного укрепления в последнее время, реальный эффективный валютный курс иены приблизительно на 20% ниже курса в 2000 г. Масштабы ослабления экономики Японии с 2000 г., несмотря на дешевизну иены, впечатляют.

4. Японское правительство может провести крупную "операцию по удержанию цены", чтобы поддержать индекс Nikkei. Парламент Японии серьезно подумывает о проведении операции по удержанию цены за счет банковских займов правительству. В этом контексте упоминалась сумма US$250-300 млрд., которая приблизительно равна одной десятой от текущей рыночной капитализации Nikkei. Аналогичного результата можно добиться и другим путем. Государственный пенсионный инвестиционный фонд, в активах которого находится $1.5 трлн., может диверсифицировать свой портфель таким образом, чтобы большую долю в нем занимали японские акции. Целевой портфель, запланированный на март 2009 г., состоит на 72% из японских облигаций и только на 11.1% - из японских акций. Предлагается увеличить долю акций в этом портфеле. (Обе операции предполагают продажу японских государственных облигаций либо коммерческими банками, чтобы они могли предоставлять займы государству посредством банковских займов, либо государственными инвестиционными пенсионными фондами). Независимо от путей реализации операция по удержанию цены может стать важным событием и, если необходимо, стимулировать репатриацию. Благодаря запрограммированным покупкам государства, Nikkei сможет обойти остальные фондовые рынки. (Операции по удержанию цены также связаны с темой Государственного инвестиционного фонда в Японии. Принимая во внимание устойчивые потери рынков в последнее время, политическая поддержка в пользу Государственного инвестиционного фонда в Японии несколько ослабла. Однако если операции по удержанию цены окажутся эффективными, то идея ГИФ может снова стать актуальной).

5. Предложение Японии предоставить МВФ ссуду на $100 млрд. еще требует детальной разработки. Предложение, выдвинутое премьер-министром Асо, изначально принадлежало министерству финансов. Очевидно, что Япония бы хотела внести свою лепту в разрешение финансового кризиса, особенно на развивающихся рынках. Вопрос о том, будут ли $100 млрд., предложенные МВФ, привязаны к каким-либо условностям, сейчас обсуждается в Токио. К примеру, Пекин тоже выступил с предложением предоставить заем МВФ из своих официальных резервов, если бы проблема квоты МВФ лучше отражали вклад Китая (Прим. Profinance.ru: имеется в виду представительство Китая в Исполнительном совете МВФ). В любом случае щедрое предложение Японии может помочь снять финансовое напряжение в МВФ. (На практике Японии не понадобится продавать свои ГКО, чтобы предоставить МВФ наличные средства. Она просто может одолжить МВФ свои ГКО, которые впоследствии МВФ может использовать в качестве обеспечения при заимствованиях на международных рынках). Наращивание мощи МВФ может более или менее поправить положение валют развивающихся рынков. Но мы по-прежнему считаем, что почти все валюты этого блока понесут значительные потери. Финансирование МВФ лишь незначительно сбавит темпы их обесценения, но не развернет тренд.

Итоги

Мы сохраняем прогноз по росту доллара и иены практически против всех валют в условиях охлаждения мировой экономики. Способствовать укреплению этих валют будут два очага давления в мире - Россия и Азия. Продажа рисковых активов, скорее всего, продолжится до тех пор, пока на горизонте не покажется финишная прямая мировой рецессии. Мы рекомендуем инвесторам придерживаться позиций в пользу доллара и иены и быть особенно осторожными в торговле валютами развивающихся стран, евро, фунтом, франком, шведской кроной и валютами товарного блока.

По материалам Morgan Stanley

---

Новый год, новый президент, новые решения

2008-12-01 13:52:31 (читать в оригинале)


Результаты выборов знаменуют собой полное изменение американской политики, а также, вероятно, и экономического курса страны. Однопартийная политика и существовавшее безвыходное положение, судя по всему, больше не являются основным препятствием на пути реализации грандиозных планов: сегодня демократы впервые с избрания Била Клинтона в 1992г. имеют большинство в Белом доме и Конгрессе. Но, даже имея, по меньшей мере, 57 голосов в Сенате и 256 в Палате представителей, они не могут полностью контролировать действия Конгресса, при этом от них требуется решение проблем, а не резкий переход на левый фланг. Следовательно, для того чтобы руководить страной и решать острые краткосрочные и долгосрочные экономические проблемы, администрации Обамы и даже Конгрессу, возможно, следует как можно быстрее сместиться в центр. На пути достижения данной цели существует три основных препятствия. Первое, рецессия приобрела мировой масштаб и быстро усугубляется. Второе, финансовые ресурсы, используемые для борьбы с финансовым кризисом и рецессией, ограничивают возможности политиков в плане решения долгосрочных проблем. И последнее, масштаб таких долгосрочных задач пугает. Кроме того, четыре года, или даже более, пренебрежительного отношения только обострили их. Здравый смысл диктует нам необходимость расстановки приоритетов и уменьшения амбиций. Общепринятая точка зрения мешает достижению настоящего успеха на низких уровнях - и в особенности неподалеку от тех высот, которые были установлены после выборов.

Скептики могут удивляться. На наш взгляд, несмотря на огромный дефицит финансовых средств, администрация Обамы вряд ли откажется от решения экономических проблем Америки. Возможно, реализация планов будет происходить на двух этапах: Сначала будут приняты дополнительные пакеты стимулов для борьбы с обостряющейся рецессией. Решение долгосрочных проблем, скорее всего, может подождать, но только пару лет. По нашему мнению, новая администрация придерживается практической точки зрения и осознает крайнюю необходимость в формировании коалиции с тем, чтобы одержать ряд быстрых побед в экономической сфере, а также как можно скорее сделать первоначальные шаги по решению дорогостоящих, но приоритетных долгосрочных задач. Это будет способствовать восстановлению уверенности в том, что правительство умеет работать. И пока правительство будет заниматься привлечением прибыли для оплаты существующих планов, такой комплекс мер приведет к образованию дефицита, который станет рекордным за последние 50 лет.

Новое снижение прогнозов по ВВП. Безусловно, непосредственного внимания требует экономическая ситуация. Несмотря на существующие и новые значительные политические стимулы, усиление мирового кредитного кризиса снова заставило нас понизить прогнозы по экономической активности и во всем мире, и в Америке на 2009г.: с 2.5% до 1.7% и с -0.2% до -1.3% соответственно. Мы считаем, что в 2009г. все еще будет присутствовать риск снижения, поскольку синхронизированный спад в промышленных и развивающихся странах скачет от одной экономики к другой. Если наши прогнозы окажется верны, то этот экономический спад окажется самым серьезным за два десятилетия, и мы не сможем избежать дальнейшего ухудшения показателей - возможно, до уровней 1982г., когда мировой ВВП упал ниже 1%. Другие события - проблемы 3 крупнейших автопроизводителей Детройта, возможное уменьшение капитальных расходов, сокращение рабочих мест и расходов на уровне региональных и местных правительств, а также снижение внешней прибыли - все это указывает на то, что спад далек от своего завершения. Особую тревогу вызывает то, что экономические и финансовые потрясения приведут к существенному ослаблению роста развивающихся экономик, а это в свою очередь скажется на США. Сейчас мы предполагаем, что темп роста развивающихся стран составит в следующем году 4.3%, что на 210 б.п. ниже уровня 2008г. Мы снизили прогноз по темпам развития Китая в 2009г. с 8.2% до 7.5%, и перспективы были бы еще более мрачными, если бы внедрение программы увеличения расходов и стимулирования на сумму в 4 триллиона юаней (586 млрд. долларов).

Умеренное восстановление во второй половине 2009г. Несмотря на такое ухудшение ситуации, мы думаем, что в течение следующего года мировая экономика достигнет своего минимума, а во второй половине года и в начале 2010г. начнется умеренное восстановление. Этому будут способствовать активные политические действия, предпринимаемые центральными банками и правительствами в недавнем прошлом, а также меры, намеченные на будущее, которые возымеют действие в следующем году (см. По ту сторону глубокой депрессии: Незначительное восстановление, 10 ноября 2008г.) Наш первый прогноз по росту мирового ВВП на 2010г. составляет 3.6%, что ниже уровня последнего десятилетия в 4.0%. Мы полагаем, что в 2010г. американский ВВП едва превысит 2% (2.9% с четвертого квартала по четвертый квартал). Одним из средств, способствующих восстановлению, станет резкое снижение потребительских цен, что благоприятно скажется на потребителях; само по себе падение розничных цен на бензин в США с максимума в 4 доллара за галлон в июле ниже 2.45 долларов будет функционально эквивалентно снижению налогов для потребителей на 200 млрд. долларов - и более, если цены упадут до 2 долларов, что представляется вполне вероятным. В сущности, такое смещение "условий торговли" благоприятно и для потребителей, и большинства предприятий, даже в странах, производящих сырье.

Резкое снижение темпов инфляции при отсутствии дефляции. В результате такого падения стоимости сырья, мы ожидаем существенного снижения мировой и американской инфляции: в соответствии с индексом потребительских цен, можно ожидать снижения с 6.2% до 3.9% в мире и с 3.9% до -0.2% в США. Причина этого - падение стоимости сырья и ослабление на рынках сбыта и труда в развитых и развивающихся странах. В действительности, теперь кажется, что в октябре и ноябре общая инфляция в США снизится на 2% или около того и войдет в отрицательную зону в середине 2009г., затем по сравнению с серединой 2008г. цены упадут на 1.5%. На таком фоне все чаще слышны разговоры о том, что дефляция вытеснит инфляцию. И это станет основной угрозой для рынков и экономики. Мы с этим не согласны. Угроза дефляции существует, однако наступление дефляции - повсеместного продолжительного снижения цен - маловероятно по четырем причинам. Во-первых, нынешнее снижение инфляции в значительной степени представляет собой обратное движение инфляционного скачка начала 2008г., а не переход в новую эпоху. Во-вторых, на наш взгляд, компании быстро сократят избыточную производственную мощность, чтобы сбалансировать предложение и спрос. Что более важно, ФРС и другие Центробанки активно занимаются либерализацией политики и в некоторых случаях это происходит в количественном отношении с тем, чтобы оказать влияние на инфляционные ожидания. Мы считаем, что им это удастся; наш предварительный прогноз на 2010г. предполагает рост инфляции в развитых странах с 1% в 2009г. до 2.2% в 2010г., поскольку мы допускаем постепенный рост цен на нефть и другое сырье после восстановления экономики.

Больше послаблений от ФРС. Резкий переход от понижения к росту и инфляция предполагают аналогичный существенный пересмотр наших прогнозов по монетарной политике. Мы полагаем, что на декабрьском заседании ФРС понизит официальную целевую ставку по фондам до рекордного минимума в 50б.п. (Прим. Profinance.ru: на сегодня ставка ФРС составляет 1.0%) и будет придерживаться этого уровня в течение 2009г. Очевидно, что за последнее время ФРС перешла к количественному ослаблению, при этом ставка по фондам опустилась ниже существующей официальной ставки на 50б.п. или более. Свидетельством количественного ослабления - за счет способности ФРС выплачивать проценты по резервам с начала октября - служит объем избыточных резервов в банковской системе, который за последний отчетный период увеличился на 364 млрд. долларов по сравнению с двухнедельным средним значением примерно в 2 млрд. в прошлом.

Двухступенчатый проект внедрения стимулов. Основным приоритетом новой администрации станет восстановление экономического роста и, поскольку одна только монетарная политика не способна в скором времени укротить кредитный кризис, вероятно внедрение значительного пакета стимулов. Предполагается, что данный пакет стимулов будет вводиться двумя частями. Первая, проведение сессии Конгресса, на которой присутствуют политики, завершающие свое пребывание на данном посту, и незамедлительное предложение со стороны демократов пакета краткосрочных стимулов, разработанного для поддержки наиболее пострадавших от рецессии компаний, пока в январе не будет сформирован более широкий пакет. Для начала (100 млрд. долларов), предлагаются расширенные страховые выплаты по безработице, увеличение числа продовольственных талонов, активная помощь семьям с низким доходом по оплате электроэнергии (LIHEAP), увеличение государственной доли в Программе медицинской помощи неимущим, что позволит снизить нагрузку на правительства штатов (FMAP), и помощь в обеспечении муниципальных облигаций.

Скорее всего, Конгресс и администрация Обамы приступят к реализации основного курса сразу после инаугурации, которая состоится 20 января. В основу этого плана, сумма которого может составить 200 млрд. долларов, ляжет предусмотренное г-ном Обамой снижение налогов для среднего класса. При этом могут быть введены налоговые льготы по принципу "Платит работа" ("Make Work Pay"), на сумму в 500 долларов для отдельных лиц и 1000 долларов для супружеских пар, увеличены налоговые зачеты за заработанный доход и/или уменьшены нормы вычетов. Самые высокие налоговые ставки, возможно, снова окажутся на уровне 39.6%, а самые высокие доходы от прироста капитала и ставки дивидендов на уровне 20%. Они будут использоваться для оплаты скидок на минимальный альтернативный налог и увеличения в 2009г. налога на наследство (освобождение от налога для супругов с индексацией 3.5 млн. долларов и самая высокая ставка - 45%).Однако мы полагаем, что сохранится 90% снижений налогов, принятых при Буше, включая 10% нижней налоговой категории, налоговый зачет за ребенка - 1000 долларов, освобождение от штрафа за брак. Также вероятно будут включены существенные инвестиции в строительство новой инфраструктуры и прямые субсидии штатам для уменьшения случаев лишения прав выкупа по закладным и в других целях, хотя ставки по расходам на инфраструктуру возможно будут действовать в течение двух или более лет. В общем, мы ожидаем, что дефицит денежных средств составит 1.5 триллиона долларов в 2009г. или 10.2% от ВВП. Это предполагает, что "базовый" дефицит составит 600 млрд. долларов, будущие финансовые стимулы - 150 млрд. долларов, расходы на Программу помощи по проблемным активам (TARP) - 600 млрд. долларов, затраты корпорации FDIC на разрешение проблем обанкротившихся банков - 50 млрд. долларов, покупка ценных бумаг, обеспеченных закладными, по плану поддержки предприятий, финансируемых государством - 100 млрд. долларов (см. Модернизация бюджетных и финансовых программ: Время для расчета дефицита, 3 ноября 2008г.)

Долгосрочные приоритеты включают реформирование системы здравоохранения, системы регулирования финансовой сферы, образования, энергетического сектора и торговой политики. Мы полагаем, что администрация будет стремиться к быстрым победам и будет придерживаться практического подхода к реформированию здравоохранения, формированию новой основы регулирования финансовой системы, модернизации образования. Например, они постараются быстро ввести Программу государственного страхования здоровья детей (SCHIP), на которую президент Буш наложил вето в прошлом году. Основными элементами платформы Обамы-Байдена - например, страхование ранее отмеченного состояния здоровья, налоговые льготы по выплатам на здравоохранение для малых предприятий, Государственная биржа страхования здоровья, и увеличение налогов на табачные изделия для их покрытия - возможно, войдут в новое предложение. Может быть для того, чтобы увеличить их доступность, уменьшить стоимость и повысить качество, администрация предпочтет переместиться в центр. Таким же образом, для достижения существенного прогресса в реструктурировании системы финансового регулирования новая администрация, скорее всего, предложит Конгрессу, регулятивным органам, потребителями и промышленности пойти на компромисс. Если цены на нефть существенно не вырастут, то в ближайшее время мы не увидим значительных изменений в энергетической политике.

Последствия для рынка. Противоборство между кредитным кризисом и огромным пакетом стимулов сформировало три противоречивых направления на финансовых рынках: Первое, усиливающийся страх скорого наступления дефляции и такое же беспокойство по воду будущей инфляции. Второе, инвесторы боятся, что слишком большой государственный долг подорвет доверие инвесторов к государственным облигациям. На наш взгляд такие опасения преувеличены. Выпуск долговых обязательств с тем, чтобы рекапитализировать финансовую систему, не отражает "расходы". Напротив, такой выпуск способствует временному финансированию займов с целью замены капитала кредиторов, который был уничтожен волной дефолтов. Однако мы признаем, что такое беспокойство может привести к дальнейшему росту реальных долгосрочных ставок - сейчас они находятся на уровне 2.8%. Также беспокойство вызывают и стагфляционные последствия возможного ухода от капитализма и глобализации, что может привести к введению протекционистской политики. Чем слабее мировой рост, тем выше риски внедрения такой политики. Все эти факторы могут привести к увеличению периода низких краткосрочных ставок, рискам повышения долгосрочной доходности, формированию более крутых кривых доходности. На самом деле, наша группа по изучению стратегий регулирования процентных ставок предполагает, что в течение нескольких следующих месяцев кривая 2-летних и 10-летних казначейских облигаций США вырастет до 300б.п.

Ричард Бернер
По материалам Morgan Stanley

---

По рынку бродит большой медведь

2008-10-22 12:22:32 (читать в оригинале)


В конце 1964 года индекс Dow Jones Industrial Average торговался на уровне 874.1. Семнадцать лет спустя, несмотря на стремительный рост инфляции, его среднее значение достигло лишь 875. Фондовый рынок дрейфовал в вялотекущем медвежьем тренде, который доводил инвесторов до отчаяния. Ближе к концу этой эпохи медведей издание Business Week провозгласило "Смерть акционерного капитала". Кажется, что сейчас мы пребываем в самой середине одной из тех фаз, которые комментаторы любят называть уникальными, в противовес циклическим медвежьим рынкам. В целом, 20 век можно разделить на шесть фаз: медвежье господство в 1901-21, 1929-49 и 1965-82, и бычье господство в 1921-29, 1949-65 и 1982-2000. Те, кому не повезло жить в медвежьи годы, вынуждены были наблюдать, как их сбережения превращаются в ничто. Акции продавали, предпочитая альтернативные способы инвестирования, например, государственные облигации (в первой половине века), или недвижимость и сырье (во второй половине, сопровождавшейся инфляцией). На бычьих же рынках инвесторы делали состояния доводя цены на акции до неприличных размеров.

Когда в 2000 году лопнул пузырь в секторе Интернет-компаний, стоимость акций была абсурдно высока. Роберт Шиллер в своей книге "Иррациональное изобилие", рассчитал исторический коэффициент ценаприбыль, скорректированный с учетом цикличности. Этот критерий подразумевает оценку средней прибыли за последние десять лет, скорректированной на инфляцию, что, несомненно, лучше традиционного коэффициента цена/прибыль, который не делает поправку на неустойчивость прибыли. В январе 2000 года коэффициент цена/прибыль с поправкой на цикличность по индексу S&P 500 составлял 44.3; предыдущий пик, на уровне 32.6, был достигнут незадолго до краха 1929 года. Это указывало на то, что рынкам есть куда падать. И в самом деле, цены на акции пережили длительное и глубокое падение. Например, в Британии индекс FTSE 100 снизился почти в два раза за период с декабря 1999 года по март 2003 года. На данном этапе в игру включились низкие процентные ставки, высокие корпоративные прибыли и привлекательная стоимость акций. Фондовые индексы начали четырехлетнее восхождение, которое позволило индексу MSCI увеличиться почти вдвое за период с марта 2003 по июнь прошлого года. Тогда смешно было думать, что рынки пребывают в середине длительного медвежьего рынка. Однако сегодня, после падения акций на 41%, это предположение кажется более чем уместным. Вопрос в том, насколько более уместным. Индекс Dow 15 октября опустился ниже уровня 9000 - впервые с 1997 года. Иными словами, инвесторы, покупавшие акции в течение последних десяти лет, оказались ни с чем, за исключением дивидендов (которые в этот период были невысоки).

Почему это так важно? Существование медвежьего рынка не исключает возможность получить головокружительную прибыль за короткий срок. И в самом деле, 13 октября, за один день, Dow вырос на 936 пунктов - больше чем за первые 85 лет своего существования (он был основан в 1896 году). Самые лучшие годы в истории американского фондового рынка пришлись на 1933 и 1935 гг. - в самый разгар Депрессии. Медвежий рынок ведет себя как Люси в мультфильме ...Peanuts. Сначала главного героя убеждают ударить по мечу, а потом, в самый последний момент, выхватывают мяч. Также и здесь: сначала инвесторов убеждают в том, что медвежий рынок достиг своего дна, а потом цены акции падают с новой силой. В 1972 году Dow закрылся выше 1000, но лишь затем, чтобы к концу 1974 упасть до 616. Рост в 1975 восстановил его до 852, но потом, за следующие шесть лет его чистый прирост составил всего 23 пункта. И вот опять фондовые рынки достигли тех уровней, когда, с исторической точки зрения, стоимость акций кажется привлекательной и выгодной. В Америке, континентальной Европе и Великобритании дивиденды выше, чем краткосрочные процентные ставки - редкость за последние 50 лет. Среди управляющих фондами, опрошенных Merrill Lynch, по состоянию на 15 октября, 43% считают акции недооцененными. Это самый высокий показатель за последнее десятилетие.

Однако эти же самые управляющие не спешат хвататься за выгодную сделку. Около 49% отмечают, что из денежные запасы выше среднего - тоже рекорд. Такого рода паралич вполне типичен для затянувшегося медвежьего рынка. Даже если управляющие уверены, что полной экономической катастрофы удалось избежать благодаря спасению банков, они по-прежнему обеспокоены проблемой рецессии и возможными последствиями для корпоративных прибылей. (Pepsi - компания, входящая в группу производителей основных потребительских товаров, 14 октября опубликовала неутешительный прогноз по прибылям). Возможно, купившие сегодня акции через пять лет убедятся в своей правоте и дальновидности, но сейчас они боятся ошибиться (и потерять работу перед Рождеством). Не так-то просто изменить медвежью психологию инвесторов. В 20 веке самый короткий медвежий тренд длился 17 лет. Будем надеяться, что в 21 веке все пойдет быстрее.

По материалам The Economist

---

Идеи Кейнса всегда с нами

2008-10-21 16:30:20 (читать в оригинале)


"Сегодня многие доброжелатели полагают, что сберегать больше обычного - это самое лучшее средство исправления ситуации для большинства стран. При определенных обстоятельствах это бы сработало, но не сейчас. Предположим, все вдруг перестали тратить свои заработки, а стали копить. Да ведь тогда бы все оказались безработными. И в скором времени не стало бы и заработков, которые можно потратить… Самое время городским властям взяться за дело, реализовать новые проекты по улучшению … Я слышал, что власти собираются построить новую дорогу, широкий бульвар, идущий параллельно Стрэнду по южной стороне Темзы, которая станет транспортной артерией, соединяющей Вестминстер и Сити… Однако мне бы хотелось чего-нибудь более масштабного. Почему бы, к примеру, не снести всю южную часть Лондона, от Вестминстера до Гринвича, хорошо потрудиться, высвободить сотни акров площадей и проспектов, парков и общественной территории… Это лучше массового бездействия и множества людей, вынужденных влачить жалкое существование" Из выступления Дж. М. Кейнса по радио, 14 января 1931г. (перепечатано в Эссе об убеждениях (Essays in Persuasion))Почему крах банков и связанных с ними финансовых институтов представляется большей угрозой, чем крах других крупных предприятий, например, Ford или General Motors? На это есть две основные причины.

Во-первых, банки и финансовые организации - это источник денег. Готовность отдельных лиц и предприятий потратить средства зависит от многих вещей - доходов и различных активов, финансовых и материальных. Однако денежные сбережения представляют собой первую линию обороны. Если ее надежность ставится под сомнением, люди чувствуют себя беднее, беззащитнее и беспомощнее. В обычных условиях никто не задумывается над тем, что банки не держат в своих кассах объем банкнот, способный удовлетворить массовые требования выплаты наличности со стороны вкладчиков, однако, этот факт давно ни для кого не секрет. Он становится неожиданно актуальным, когда заголовки газет пестрят сообщениями о банкротящихся банках, а весьма серьезные люди полушутя задаются вопросом, не лучше ли хранить свои сбережения "под матрасом". Во-вторых, можно представить себе систему, в которой обладатели сбережений давали бы в займы на короткий срок напрямую только коммерческим и индивидуальным заемщикам. Однако на деле это не работает. Обладатели сбережений несут деньги в банк, откуда их можно легко забрать. А банки, в свою очередь, используют эти деньги для предоставления займов. В обычных условиях такая деятельность уравновешивается комбинацией рыночных сил и политикой Центробанков. Однако условия, когда банки боятся выдавать кредиты уже нельзя назвать обычными, они могут привести не только к рецессии, но и к депрессии.

С первой проблем справиться легче, чем со второй. Ирландцы первыми пошли на предоставление государственных гарантий по всем банковским вкладам, они же первыми отказались от подписания никому ненужного Лиссабонского соглашения. Разработанная недавно британская программа на сумму в 400 млрд. фунтов стерлингов (690 млрд. долларов США, 510 млрд. евро) фактически обеспечивает аналогичные гарантии. Но почему только "фактически"? Для решения второй проблемы есть несколько способов, включая государственные вложения в британские банки, о которых было объявлено недавно, и, в случае необходимости, полную национализацию. Существуют также различные прецеденты, создания государственных учреждений, выдающих кредиты или приобретающих устойчивые нефинансовые компании, переживающие временные трудности. Такие учреждения существовали слишком долго и слишком долго держались за свои корпоративные активы. Любой инструмент, созданный человеком, может использоваться не по назначению.

Уже сейчас видно, что подобные меры приведут к росту дефицита бюджета и государственного долга. Так и будет. Правила определения размеров "разумного" долга для домохозяйств - верх глупости. Работа Кейнса, из которой взята приведенная выше цитата, была написана в начале Великой депрессии. Но не можем ли мы что-либо предпринять, чтобы избежать печального опыта? Я понимаю, что людям психологически трудно принять кризис, который призывает к увеличению расходов, а не к затягиванию поясов. Похожий случай, но в меньшем масштабе, произошел в США, когда президент Дж.Ф. Кеннеди заявил: "Задайтесь вопросом, что вы можете сделать для своей страны", а затем приложил все усилия к тому, чтобы Конгресс принял закон о сокращении налогов.

А вот мое личное мнение. Некоторые друзья и коллеги упрекают меня в том, что я критикую Кейнса и оправдываю Фридмана (Прим: Profinance.ru: Милтон Фридман - известнейший экономист, лауреат Нобелевской премии по экономике 1976 года. Известен своими работами по макро и микроэкономике, теории денег и капитализму). Это не так. В борьбе против финансовых трудностей эти мудрецы по многим ключевым аспектам занимали одинаковые позиции. Что более важно: когда британские сторонники "кейнсианства" предприняли попытки использовать финансовую и монетарную политику без учета инфляции и исправлять ее последствия, посредством агентов, занимающихся ограничением заработной платы, а также агентов по управлению прибылью, я покинул ряды этой компании. Я поддержал нежелание Банка Англии понизить ставки, когда мы столкнулись с ростом инфляции на фоне цен на энергоносители и сырье. Под давлением мировых рецессионных сил они снова резко падают, и сейчас мы ждем не дождемся, когда это отразится и на индексах потребительских цен. Снижение Банком процентной ставки на пол процента, вместе с другими мировыми банками, должно стать одним из многих аналогичных действий, предпринятых в кратчайшие сроки. Возможно, к этому потребуется добавить финансовые стимулы.

Сэмуэль Бриттан
The Financial Times