Если вам кажется, что мировая финансовая система тонет в деньгах, рынки активов опасно пузырятся, то знайте: вы не одиноки в своих подозрениях. JP Morgan в своем последнем отчете пишет о том, что разработанный банком индикатор избыточной ликвидности приблизился к историческим максимумам. «Текущий период избыточной ликвидности, начавшийся в мае 2012 года, является уникальным не только по продолжительности, но и по масштабам», - говорится в отчете аналитиков банка. По их словам, последний всплеск ликвидности гораздо больше предыдущих трех эпизодов, отмеченных в 1993-1995, 2001-2006 и в период реакции на банкротство Lehman в период с октября 2008 года по сентябрь 2010 года. Как бы там ни было, во всех трех случаях избыточная ликвидность вылилась в новый период роста цен на активы.

Сейчас пока такой проблемы нет. В банке уверяют, что пока достаточно денег, чтобы продлить веселье еще на несколько месяцев, но зато потом грядут очень неприятные события. «Ухудшение фундаментальных факторов можно рассматривать как тревожный сигнал. Если ликвидность начнет иссякать, рынки окажутся в уязвимом положении». Итак, мировая денежная масса М2 в этом году выросла на 3 трлн. долларов, или на 4.6% до 66 трлн. долларов. Примерно 1 трлн. долларов приходится на Большую четверку стран (США, Еврозона, Япония и Великобритания).

Львиная доля - около 2 трлн. долларов - приходится на развивающиеся рынки, где объемы кредитования растут как тесто на дрожжах - в июле и августе темпы роста составили 170 млрд. долларов, несмотря на угрозу со стороны ФРС сократить стимулы, поразившую «хрупкую пятерку» (Бразилию, Индию, Индонезию, Южную Африку). Аналитики JP Morgan пишут о том, что параллельно с QE за западе формируется внутренний кредитный бум на развивающихся рынках. Полагаю, что существенная доля роста объемов кредитования приходится на Китай, который вновь увлекся заемными средствами и скармливает займы неповоротливым гос. предприятиям в надежде выжать последние капли из своей отработанной экономической модели. Также, полагаю, что не обошлось здесь и без последствий QE, реализуемого Федрезервом, Банком Англии, Банком Японии и ЕЦБ (последний изо всех сил ищет обходные пути поддержать рынок облигаций в странах Средиземноморья). Деньги из развитых стран устремились в Азию, Латинскую Америку и Африку.

Не так-то просто определить уровни избыточности. Тут все дело в деталях. JP Morgan оценивает «общую ликвидность» на счетах компаний, пенсионных фондов, домохозяйств, также как и ликвидность банков. Они отмечают, что покупки облигаций в рамках программ количественного смягчения не влекут за собой рост общей денежной массы по умолчанию (многие забывают об этом важном факте). Нужно покупать что-то вне банковского сектора. Грубо говоря, избыточная ликвидность - это разница между «предложением и спросом на деньги». Когда доверие растет, спрос на денежную наличность падает, поэтому они оседают на рынках акций, недвижимости и т.д. Если в JP Morgan правы, тогда понятно, почему «ястребы» из Банка международных расчетов, Международного валютного фонда и ФРС кусают ногти, с ужасом ожидая очередного краха. Совершенно ясно, что с QE много проблем.

Избыток денег привел к новому буму на рынке активов, однако мировая экономика так и не смогла развить «скорость отрыва» и все еще пребывает в состоянии «умеренной депрессии». Объемы мировой торговли в августе сократились на 0.8% (конечно, если бы не QE все было бы куда хуже, хотя доподлинно мы об этом уже не узнаем). Если уж и запускать новые программы количественного ослабления, то стимулы должны идти напрямую в экономику, путем прямого финансирования крупных инвестиционных проектов (фискальное доминирование), вооружения и тому подобного. Можно просто печатать деньги и строить на них дома для малоимущих - так мы убьем сразу двух зайцев. Но прежде чем живущие на доходы от ценных бумаг начнут бить тревогу и кричать о том, что их грабят среди бела дня, замечу, что никакого ослабления может больше и не понадобиться.

Интересно, JP Morgan также сообщил о том, что норвежский фонд благосостояния (800 млрд. долларов) перестал покупать акции в третьем квартале, став чистым продавцом. Сейчас 63.6% активов инвестировано в собственный капитал (целевой уровень - 60%). Это говорит о том, что он продолжит продавать акции. Другие подобные фонды находятся в таком же положении. . Думайте, что хотите. Для меня это звучит как опцион «колл» на мировых рынках акций от государственных фондов благосостояния. Они будут продавать на росте.

Амброз Эванс Притчард
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Telegraph

Еврозона находится в тисках рецессии. Недавно стало ясно, что в четвертом квартале 2012 г. темпы роста экономики этого блока, включающего 17 стран, снизились на 0.6% - этот результат оказался гораздо хуже, чем ожидалось, а валовой внутренний продукт в реальном выражении сокращается уже в течение трех кварталов подряд. Самые низкие показатели продемонстрировали Португалия, Италия и Испания, где падение экономики составило 1.8%, 0.9% и 0.7% соответственно по сравнению с тремя предыдущими месяцами. Однако «базовые» страны-участницы также сдерживают показатели валютного союза из-за охлаждения национальных экономик Франции, Австрии и Нидерландов. Зашатались даже позиции Германии – экономического локомотива региона. В период с октября по декабрь страна потеряла 0.6% ВВП. Оказывается, за весь 2012 г. падение в Еврозоне - экономике по размеру почти равной США, - достигло 0.5%.

Это первый целый год спада в регионе со времени обвала на рынке субстандартного кредитования в 2008 г. Поэтому неудивительно, что такие плохие новости по экономике валютного союза подорвали оптимизм инвесторов, затормозив недавний рост на мировых фондовых рынках. Последние данные представляют собой «предварительную оценку» без подробного разбора.

Официальное статистическое агентство Германии дало понять, что уменьшение ВВП вызвано вялыми инвестициями в производственно-техническую базу, так как компании по-прежнему обеспокоены влиянием, которое оказывает на спрос продолжающийся кризис государственного долга в регионе. Это звучит весьма правдоподобно, однако, есть некоторые основания полагать, что эти показатели по ВВП говорят о достижении дна рецессии в Еврозоне и о возможном восстановлении в 2013 г. Надеюсь, так и будет, но уверенности в этом нет. Доходность облигаций определенно наводит на мысль о том, что в последние месяцы рынки уже не так сильно обеспокоены перспективной выхода одной или нескольких стран из состава Еврозоны. Это связано с заверениями президента Европейского центрального банка Марио Драги о том, что он сделает «все возможное», чтобы сохранить валютный блок в его нынешнем виде.

После того, как Драги сделал подобное заявление прошлым летом, ЕЦБ продолжил страховать ответственность различных финансовых институтов и правительств различными способами, в том числе и напрямую, переложив на плечи населения бремя возросших убытков частного сектора. Между тем Германия игнорирует нежелательную информацию, жалуясь по поводу «монетизации долга», но при этом разрешает ЕЦБ присоединиться к группе «продвинутых» англо-саксонских экономик и наращивать свой баланс с беспрецедентной скоростью. Сейчас в ходу мошеннические трюки.

Доходность по итальянским и испанским государственным облигациям снизилась, после принятия мер, предложенных «Супер Марио»; 10-летние облигации этих стран торгуются где-то на 250 базисных пунктов ниже. Но на мировых рынках наступила временная передышка. Опасения по поводу наступления «момента Мински», спровоцированного евро, сменились осознанием долгосрочных структурных проблем, с которыми столкнулись многие члены Еврозоны, не только «периферия», но и крупные экономики.

Восстановлению будет способствовать рост экспорта, обусловленный повышением конкурентоспособности. На первый взгляд, экспорт из Еврозоны восстанавливает позиции. В 2012 г. в регионе зарегистрирован положительный торговый баланс в 818 млрд. евро - значительное улучшение ситуации с дефицитом, который в предыдущем году составил 16 млрд. евро - что предполагает скорейшее восстановление, обусловленное экспортом. С другой стороны экспорт Еврозоны снижается, начиная с середины прошлого года.

Положительному балансу в 2012 г. способствовало не укрепление экспорта, а еще более быстрое падение импорта в регионе. Поэтому положительный торговый баланс Еврозоны, привлекающий всеобщее внимание, на самом деле отражает слабость внутреннего спроса. Еще одна ложка дегтя, по крайней мере по мнению некоторых, - это валюта. Инвесторы поддались сладким речам Драги, позволив убедить себя в том, что системный кризис Еврозоны ограничен, в результате чего валюта стала расти, повышая стоимость экспорта.

В реальном выражении с прошлого августа евро вырос на 3.9 % по сравнению с валютной корзиной основных торговых партнеров региона. В условиях сверхмалой маржи это действительно может иметь негативные коммерческие последствия. После публикации последних показателей по ВВП Еврозоны некоторые европейские инвесторы нашли утешение в том, что соответствующие данные по Японии, представленные в тот же день, отразили падение ВВП в четвертом квартале на 0.4%. Поскольку сокращение экономики в Еврозоне происходит быстрее, чем в Японии, ЕЦБ может оправдать принятие более «решительных» мер, даже по сравнению с Японским центральным банком, печатая деньги быстрее, и тем самым вызывая падение евро по отношению к иене.

На днях Большая двадцатка, включающая промышленно развитые и развивающиеся страны, заседание которой впервые прошло в Москве, представила тщательно проработанное коммюнике, в котором говорилось, что в будущем не будет никаких «валютных войн». Хотя сам факт, что недавние трюки Японии по ослаблению иены не вызвали официального осуждения, означает, что дальнейшие попытки конкурентного обесценения валют – в Японии, США, Великобритании и Еврозоне – сейчас вероятны как никогда.

За последние два месяца иена упала по отношению к доллару с 80 почти 94 пунктов. Остальным странам остается только позавидовать подобному падению. Однако попытки заставить ЕЦБ последовать этому примеру и девальвировать валюту за счет печати большего объема денег, как сейчас рекомендует большинство членов Еврозоны, выглядят, как совет отчаявшихся. В любом случае «сильный евро» - это отвлекающий маневр. Исходя из реального обменного курса, в 2012 г. единая валюта в среднем была на 5.4% слабее, чем в предыдущем году. И все же западным политикам проще обвинить «иностранцев» в коммерческих проблемах и удручающих экономических показателях, чем объяснить, а затем провести структурные реформы, необходимые для повышения производительности и настоящей экономической конкурентоспособности. Несмотря на отступление непосредственной опасности системного кризиса в Еврозоне в последние месяцы, было бы безрассудно говорить о том, что она исчезла навсегда.

Для начала, чем дольше региону не удастся добиться восстановления, тем хуже будут его фискальные балансы, и тем выше будет вероятность протеста на рынке облигаций. По большому счету получается, что в долгосрочной перспективе просто невозможно сохранить фиксированный обменный курс в демократичных странах с разными социальными системами и разными политическими традициями, не говоря о сильно разнящихся темпах роста производительности. Боюсь, это по-прежнему неудобная правда.

Недавно Комитет по делам Европейского союза при Палате лордов провел важную, но мало кем замеченную интервенцию, написав открытое письмо в Казначейство «с предостережением относительно роста удовлетворенности среди лидеров ЕС в связи с разрешением кризиса в Еврозоне».

В документе с критикой экономической политики, проводимой как в Еврозоне, так и в Великобритании, комитет указал на «отказ от обязательств» по соглашению Европейского совета, июнь 2012 г., с целью разорвать запутанные финансовые связи между суверенными государствами и банками. В результате «возникает риск», написал комитет, «повторения финансового кризиса 2008 г.».

Их светлости предупредили, что «сделка по банковскому союзу Еврозоны [заключенная в декабре 2012 г.] может оказаться не такой надежной, как полагает Правительство [Великобритании]». Комитет по Европейскому союзу также выразил мнение, что обязательства ЕЦБ по покупке облигаций «могут просто скрывать основные трудности, стоящие перед многими странами Еврозоны». При этом он предостерег Британское правительство от того, чтобы «относиться к несчастьям, свалившимся на Еврозону, как к чужой проблеме», и также заявил о том, что «последствия для Великобритании будут колоссальными, не только в экономическом, но и в политическом плане».

Получается, что Еврозона по-прежнему в тисках рецессии. Все мы должны надеяться на быстрое восстановление, на то, что члены валютного союза смогут провести крайне необходимые структурные реформы, и на то, что удастся избежать валютных волн и самоповреждения в результате выраженной конкурентной девальвации. Несомненно, сейчас британская экономика, сократившаяся на 0.3% в четвертом квартале, занимает лучшие позиции по сравнению с Еврозоной. Но не время злорадствовать.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Telegraph

Крайне традиционные взгляды Иенса Вайдманна, президента немецкого Бундесбанка, на монетарную политику по вкусу далеко не всем. Но когда дело касается валютных курсов, он говорит разумные вещи.
В последнее время в Европе, особенно это характерно для французских политиков, все больше переживают из-за предполагаемого укрепления евро и ущерба, который оно может нанести конкурентоспособности регионального экспорта. Всего несколько месяцев назад всех беспокоила прямо противоположная проблема, а многих волновал вопрос: сможет ли евро выжить? Лучше сильный евро, чем мертвый, подумаете вы, но, очевидно, это не так. Теперь с тревогой обсуждают слишком сильный евро, а также тот факт, что конкурирующие экономики ввязались в недобросовестное валютное состязание также известное как «валютные войны».

Именно Вайдманн обратил внимание на то, что на самом деле евро не так сильно переоценен по сравнению с уровнем, предполагаемым любой разумной оценкой, и что попытки его ослабить, несомненно, вызовут ответную реакцию. Только одно не сходится в его анализе: с точки зрения Германии, евро, конечно, далек от достаточно высоких уровней, а для проблемной периферии Еврозоны он чрезвычайно силен.

Возможно, неосознанно Вайдманн, по сути, высказывался за свободное колебание валютных курсов. При режиме фиксированных валютных курсов или при общей валюте то, что хорошо для одной страны часто может быть плохо для другой. Такой вещи как «универсальная» монетарная политика, как незабываемо назвал ее Эдди Джордж, бывший председатель Банка Англии, не существует. Получается, что странам и регионам следовало бы предоставить возможность действовать так, как они считают нужным, чтобы стимулировать их экономики, независимо от последствий для валюты.

Я почти уверен, что именно это пытались сказать страны Б7 в своем заявлении о валютных войнах на этой неделе, хотя к моменту когда отдельные участники завершили пресс-конференцию по его смысловому содержанию этого было почти не понять. Как часто случается с коллективными заявлениями подобного рода, оно в итоге привело к большей путанице, а не к ясности. Поощряли страны Б7 валютную конкуренцию или порицали? Невозможно было узнать.

Я считаю, что основное послание, потерявшееся при переводе, заключалось в том, что, по существу, это нормально. «Абэномика» или подозрение, что новое японское правительство пытается стимулировать собственную экономику за счет своих торговых партнеров - вот что стало причиной последней вспышки волнений относительно конкурентной девальвации валют. Кому-то все это напоминает 1930-е годы, хотя на самом деле все не так. В 1930-х годах режим фиксированных валютных курсов, действовавший через золотой стандарт, не позволил органам власти прибегнуть к мерам, которые могли бы стимулировать внутренний спрос, примерно то же самое сейчас делает евро.

Уинстон Черчилль позже говорил, что допустил самую большую ошибку в своей политической карьере, когда позволил Банку Англии убедить себя в достоинствах золотого стандарта. Экономика Великобритании начала восстанавливаться только после того, как страна отменила золотой стандарт в 1931 году. Другие попытались придерживаться режима и заплатили сполна. Попытка Абэ установить в Японии более высокий целевой уровень инфляции, стимулировать систему и, таким образом, ослабить валюту, является полностью законной и такое решение назревало уже давно. В любом случае, в современном мире с взаимосвязанными цепочками поставки, обесценивание – это игра с одним победителем, и мы это хорошо понимаем.

Теоретически такая стратегия помогает экспортерам, но поднимая стоимость импорта, увеличивает инфляцию, от чего страдают жизненный уровень, внутренний спрос и стоимостная конкурентоспособность экспортеров. Поэтому все волнения относительно валютных войн, в основном, сводятся только к напыщенным политическим речам. Если предполагается, что странам разрешено стимулировать рост - и после двух десятилетий топтания на месте, кажется, вполне разумным, что Японии стоит позволить хотя бы попытаться – они вынуждены прибегать к монетарным действиям, которые окажут влияние на их валюту.

Жалующиеся на это политики поступают совсем как неудачливые предприниматели, которых вытеснили конкуренты, – они бегут к регулирующему органу и кричат о нечестной конкуренции. Зачем искать бревно в своем глазу, если всегда можно обвинить во всех бедах внешнего врага? Если мы смиримся с тем, что страны действительно пытаются получить конкурентное превосходство путем девальвации, тогда, конечно, Великобритания – одна из главных виновниц. На пресс-конференции после публикации отчета по инфляции в среду, Мервин Кинг, председатель Банка Англии, озвучил явно шокирующие цифры.

С начала финансового кризиса процентные ставки сократились до области нуля, а баланс Банка Англии увеличился в пять раз. Если рассчитывать в отношении к ВВП, увеличение было более значительным, чем в США, в Европейском центральном банке и в Японии. Это переходит все границы – беспрецедентный уровень стимулирования. Мы оказались на совершенно неосвоенной территории, и даже Мервин Кинг, кажется, начинает беспокоиться.

Проблема в том, отметил он, что прибегать к еще большему объему монетарного стимулирования – все равно, что «пытаться добежать до вершины холма». В плане роста оно кажется все менее эффективным, но оно прочно поддерживает цены на активы. Так возникает важный вопрос: как страна собирается справляться с потенциальным восстановлением процентных ставок. Кажется, мы пристрастились к количественному ослаблению, и внезапный отказ от него приведет к обвалу на рынке акций и облигаций.

Вероятно, именно это имел в виду Мервин Кинг, когда предупредил правительство о том, что монетарная политика мало что может еще сделать для поддержания роста. Мервин Кинг пообещал, что Банк Англии продолжит «контролировать» завышенные уровни инфляции, которые в любом случае являются результатом нерешительной правительственной политики, но, если Джордж Осборн хочет большего, ему следует дождаться приезда Марка Карни.

Однако и здесь его может постичь разочарование. К счастью, Карни уже исключил план «сбрасывания денег с вертолета» - идею, которую поднял в своей речи один из его конкурентов на пост главы Банка Англии, Лорд Тернер. Монетизация дефицита способом, предложенным Тернером (или простое распределение трофеев количественного ослабления между всем населением посредством траты средств), необязательно приведет к гиперинфляции, и, конечно, трудно предположить, что правительство распорядится свеженапечатанными деньгами хуже, чем банки.

Но если вы считаете, что количественное ослабление вызывает привыкание, то зависимость от этого наркотика будет в десять раз сильнее. Ни одно правительство, получившее возможность тратить средства как ему угодно, не знает, когда остановиться. Необязательно ссылаться на беды Веймара, чтобы понять, какой ущерб это может причинить. Опыт значительной части Европы 1970-х служит более чем убедительным предупреждением. Мервин Кинг недавно отметил, что не всего можно добиться монетарным стимулированием. Так и есть.

Джереми Уорнер
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Telegraph