На самом деле, спор идет не о размере долга или его лимите - вопрос о том, будут ли граждане финансировать правительство.
Внимательный наблюдатель, глядя за безумными политическими стычками и фантастическими вариантами решения проблемы, звучавшими в течение последних нескольких недель, может прийти к выводу, что Штаты стоят на пороге фискальной катастрофы. Но это не так. Фискальное положение в стране существенно улучшилось и не представляет никакой угрозы в среднесрочной перспективе. Единственный фискальный кризис, назревающий в стране, связан с попытками его упредить. Главный же вопрос заключается в том, какое правительство нужно американцам, и как они хотят оплачивать его работу. В период с 2007 по 2009 годы фискальный дефицит правительства США, как на федеральном, так и на местном уровне, подскочил с 2.7% от ВВП до 12.9% на фоне финансового кризиса.

Однако согласно последним прогнозам международного валютного фонда, дефицит в этом году составит 5.8% от ВВП, а в 2015 - 3.9%. Считается, что большая часть ужесточения будет носить структурный характер, с учетом того, что дефицит снизится до 3.9% по сравнению с 8% в 2010 году. Фискальная консолидация в масштабе 2.6% объясняет слабый рост экономики. Но влияние консолидации будет ослабевать, а это значит, что экономика наберет темп.

Последние отчеты Бюджетного комитета Конгресса также наводят на оптимистичные мысли. Они демонстрируют снижение коэффициента федерального долга в процентном отношении к ВВП за последние десять лет с 73% до 71%. Прогнозы, как всегда, основаны на текущих законах. В прошлом году этот подход создал ряд сложностей для СВО. Он выдал два прогноза: базовый и альтернативный.

Базовый прогноз предполагал, что период сниженных налогов, введенных в период правления Джорджа Буша, завершится, как того требует закон. Под влиянием этого и ряда других факторов, налоговые поступления к 2037 году достигнут 24% от ВВП. Однако мало кто в СВО верил в подобный сценарий - и, как оказалось, сомнения были ненапрасными: отменить налоговые сокращения Буша не так-то просто. Поэтому Комитет предложил альтернативный вариант развития событий.

Он предполагал, что сокращение налогов (и освобождение от альтернативного минимального налога) продлится до 2022 года включительно. Тогда к 2022 году объем налоговых поступлений достигнет 18.5% от ВВП. Согласно новым прогнозам, через четверть века долг достигнет 100% от ВВП - это хуже прошлогоднего базового сценария, в соответствии с которым срок действия налоговых льгот истекал, но намного лучше, чем альтернативный сценарий.

Неужели в будущем все так плохо? Нет. Штаты могут сдержать рост долгов перед обществом на уровне 100% от ВВП. Это высокий показатель, но с ним можно справиться. Сколько это будет стоить? Зависит от реальной процентной ставки. Если она не будет превышать реальный показатель роста (в соответствии с долгосрочными прогнозами), чтобы стабилизировать коэффициент долга, стране даже не понадобится первичный фискальный профицит.

Более того, повышение налоговых сборов и сокращение расходов, необходимые, чтобы сдержать долг на отметке 73%, составят 0.8% от ВВП сейчас и 1.3% от ВВП в 2020 году. Это не так уж и много по сравнению с тем, что было достигнуто за последние годы. В Комитете считают, что "снизить уровень долга до 39% от ВВП к 2038 году можно только одновременно повысив налоговые поступления, и сократив расходы, не связанные с выплатами процентов на сумму 2% от ВВП в течение ближайших 25 лет".

Согласно прогнозам 2012 года, отмена налоговых льгот Буша помогла бы пройти большую часть пути в этом направлении. Следует отметить, что в 1990-х, до этих слишком щедрых налоговых льгот, экономика США показывала хорошие результаты, поэтому странно, что Барак Обама не дал им просто закончиться, когда у него была такая возможность, в борьбе за "фискальный обрыв" в конце 2012 года. Тогда он бы получил преимущество в вопросе фискальных корректировок, которого ему сейчас так недостает. Вместо этого он оставил стране муки секвестера.

Хотя, не исключено, что для сокращения долга понадобятся дополнительные фискальные корректировки. Во втором квартале 2013 года, ВВП был на 14% ниже тренда, сформированного в период с 1980 по 2007 годы. Они могли бы покрыть большую часть дефицита. На самом деле, Лоуренс Саммерс, бывший глава Минфина США, акцентировал внимание на том, что прогнозы в отношении разницы между показателями налоговых поступлений и расходов сроком на четверть века слишком туманны.

Во-первых, нам не известны темпы экономического роста, а во-вторых, знающие свое дело политики способны скорректировать его не только в краткосрочной, но и в долгосрочной перспективе. На американском экономическом горизонте пока не предвидится никаких кризисов фискальной устойчивости. Прежде чем предпринимать что-то, можно безболезненно дожить до 2020-х. Но это не значит, что у страны нет важных нерешенных фискальных вопросов. Пять можно назвать навскидку.

Во-первых, секвестр - дело условно-добровольное. Это нужно изменить.

Во-вторых, как верно подметила Эзра Кляйн из The Washington Post, федеральное правительство - это страховой конгломерат, за которым стоит мощная действующая армия. Согласно прогнозам СВО, расходы на социальное обеспечение за последующие двадцать пять лет вырастут с 4.9% от ВВП до 6.2%, а затраты на здравоохранение увеличатся с 4.6% до 8%. Остальные расходы, в том числе на науку и образование, придется резко сократить. Если расходы на оборону в 2038 году составят 4%, то все остальные статьи расходов, не считая соцобеспечения и медицины, не превысят 3% - слишком мало для поддержания ключевых сфер обслуживания.

В-третьих, часть решения основана на сокращении расходов на пенсии и снижении медицинских затрат. В отношении последнего у страны есть хорошая возможность. Правительство США тратит на здравоохранение примерно такую же долю от ВВП, как и европейские обеспеченные страны, но при этом доля населения, попадающая под эту программу, значительно меньше. Должен быть способ обеспечивать тот же уровень услуг за меньшие деньги, или больше услуг за те же деньги. В-четвертых, Штатам нужны фискальные реформы. Здесь есть куда повышать эффективность и над чем работать.

Наконец, доля налоговых поступлений в ВВП должна вырасти. СВО прогнозирует, что к 2038 году она достигнет 19.7% - это очень мало, если, конечно, Чайной партии не удастся сократить расходы на социальное обеспечение и Medicare. Учитывая возрастную структуру этой группы, сложно рассчитывать на нечто подобное. Данные СВО говорят о том, что федеральные налоговых поступления должны увеличиться до 22% от ВВП. Это вполне реальная цель. Но именно она определяет реальную природу спора. Которая никак не связана с долгом. Готовы ли американцы платить налоги, необходимые для финансирования правительства, которое они сами и легализовали? Штаты разработали крупные социальные программы.

Но при этом они не могут договориться о налогах на оплату этих программ без ущерба другим важным функциям государства. Это противостояние маскируется риторикой о неустойчивых уровнях долга и демотивирующих последствиях незначительного повышения налогов. Штаты сами создают себе большую фискальную проблему, потому что не могут договориться о том, что должно делать правительство, и чем за это платить. Но в первую очередь нужно просто прекратить надуманный кризис последних нескольких недель.

Мартин Вулф Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times

Во время холодной войны, когда мир дрожал от страха перед ядерной угрозой, ученые придумали "теорию игр", чтобы прогнозировать различные сценарии развития событий - и вероятность того, что разум все-таки возьмет верх над эмоциями. На прошлой неделе инвестиционные стратеги также попытались применить этот инструмент к фискальному кризису в США: политики Вашингтона загнали себя в тупик из-за спора о федеральном бюджете и долговом лимите, который, по крайней мере, теоретически, может обрушить на мир Армагеддон в виде дефолта США по своим обязательствам. Рынки по-прежнему уверены, что апокалипсиса удастся избежать. К концу недели индекс S&P 500 почти не изменился по сравнению с уровнями открытия, а FTSE All World потерял всего лишь 0.5%.

Но настроения в массах близки к истерике. Доходность по месячным казначейским векселям - критерий нервозности в отношении ближайшего будущего, достигла максимальных значений с февраля 2009 года, а доллар снижался по всему спектру рынка.

Но рудиментарные расчеты могут оказаться ошибочными - а это значит, что мы недооцениваем вероятность неблагоприятного развития событий. "Согласно общепринятой точке зрения, основанной на теории игр, никто не продает актив, чтобы позднее выкупить его, но по более высокой цене", - утверждает Билл МакКвакер, глава фонда Henderson Global Investors. "В этом есть разумное зерно, но это не истина, высеченная в камне".

Стивен Кинг, главный экономист HSBC, написал в своем твиттере из Вашингтона: "В округе только и говорят, что о теории игр..?.?Пора забыть о теории взаимно-гарантированного уничтожения..?.” Рынок спокоен, а это значит, все верят в то, что политики в последний момент сделают шаг назад о края пропасти из-за труднопредсказуемых, но несомненно катастрофических последствий дефолта. Минфин США говорит о том, что кредитные рынки могут быть параллизованы, доллар рухнет, а процентные ставки взлетят к невиданным высотам.

Традиционная теория игр - горячо любимая и популярная в научных экономических кругах - допускает мирное урегулирование конфликтов, особенно если участники способны учиться на своих ошибках. Но она не поможет спрогнозировать исход ситуаций, настолько запутанных и сложных, как противостояние в Вашингтоне, где инвесторы должны искать смысл в витеиватых политических процессах и действиях участников, преследующих разные цели, с разными амбициями и маленькими слабостями. "Теория игр хороша, когда в ней участвуют два игрока, при этом сохраняется фоновая стабильность - именно так было в период холодной войны", - отмечает Нейл Джонсон, професор психологии в Университете Майями, применивший математические принципы к финансам.

"В этой ситуации трудно даже примерно представить количество игроков, не говоря уже о их мотивах и целях". Он много изучал ситуации "динамичной эластичности", и результаты его исследований говорят инвесторам о том, что в ситуации фискального кризиса США им нужно готовиться к худшему. "В симуляциях происходит затишье перед бурей. Участники боевых действий окапываются на позициях и все кажется стабильным - но затем начинается движение". Пока не ясно, куда оно заведет финансовые рынки. "В этом заключается главная сложность".

Но теория игр предупреждает о возможном нерациональном поведении, которое способно повлечь за собой катастрофу, и без сложного, многостороннего анализа. Многие стратеги уверены, что только резкое и глубокое падение на рынке на фоне серьезной угрозы деструктивных изменений в реальной экономике заставит политиков найти компромисс. Барак Обама, президент США, предупредил, что Уолл-стрит нужно быть начеку.

"Если одна из фракций готова идти до конца, то есть до дефолта США по долговым обязательствам, у нас серьезные проблемы", - сообщил он журналистам CNBC. Аарон Балсам из чикагской компании по управлению активами William Blair, использует теорию игр в своей стратегии, вот, что оно говорит: "Да, мы тоже считаем, что, в конечом счете, стороны договорятся - но, скорее всего, накал страстей и критичность ситуации будет значительно выше, чем ожидается".

Распродажи на фондовых рынках создадут благоприятные возможности для покупателей, уверенных, что соглашение будет достигнуто. Долговой кризис в Еврозоне учит нас возвращаться в акции в период максимальной политической дестабилизации, чтобы насладиться ростом, который всегда случается, как только напряжение ослабевает. Еще одним наглядным примером на прошлой неделе стала Италия. На выходных Сильвио Берлускони, бывший премьер министр Италии, пригрозил развалить правящую коалицию Энрико Летта, чем спровоцировал обвал на итальянском фондовом рынке в понедельник, однако, затем он резко изменил свою позицию, и акции снова выросли - индекс FTSE MIB закончили неделю с повышением почти на 4%.

"Если политики дотянут до последнего, обязательно появятся паникеры", - утверждает Тревор Гритам, директор по размещению активов в Fidelity. "Когда политики паникуют - время покупать". Но в случае с фискальным кризисом в США будет очень сложно угадать подходящий момент. "Возможно, появится какой-то знак, сигнализирующий о том, что пришло время покупать, но политики могут договориться и безо всякого предупреждения, и рынки просто продолжат расти", - предупреждает Гритам. "Мы настроены оптимистично в долгосрочной перспективе. Мы покупаем акции американских компаний, и не продаем в ожидании волатильности".

Хеджевые фонды и краткосрочные инвесторы, возможно, будут действовать по обстоятельствам. Но долгосрочные инвесторы вряд ли изменят свою стратегию", - отмечает Роберт Фараго, директор по размещению активов в банке Schroders. "Вы на 99% уверены, что в конце концов все будет хорошо, и не знаете, чем грозит оставшийся 1% рынкам облигаций и валют. Но никто не сомневается, что если все пойдет не так, как надо, акции окажутся под ударом".

Эндрю Голдберг, стратег по мировым рынкам в JPMorgan Asset Management добавляет: “Если вы думаете, что есть некая теория игр, которая поможет вам спрогнозировать события шаг за шагом и воспользоваться ростом и падением, вас ждет большое разочарование..?.? Что может быть нелогичнее попытки предсказать нелогичные действия начисто лишенных логики политиков”?

Ральф Аткинс
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial TImes

ФРС воздержалась от сокращения экспериментальной программы покупки облигаций, тем самым продолжив оказывать нетрадиционную поддержку рынкам и экономике. Возможно, этот поступок говорит больше, чем постоянное беспокойство по поводу слабого восстановления в Америке, высокогоуровня безработицы и риска возникновения новых проблем по милости Конгресса. Данное решение также может свидетельствовать о том, что ФРС боится финансовой волатильности, которая подорвала бы рост, процесс создания рабочих мест и мировую финансовую стабильность – эти страхи вряд ли рассеются, учитывая реакцию экономики и рынков. Начав действовать в последние месяцы 2008 г., ФРС с успехом стабилизировала ситуацию на рынках, серьезно пострадавших от мирового финансового кризиса.

В 2010 г. она приступила к достижению более честолюбивой цели, заключавшейся в использовании нетрадиционной монетарной политики для обеспечения более высоких экономических результатов; и сделала это при незначительной политической поддержке других правительственных органов, обладавших более эффективными инструментами, но ограниченных политической поляризацией.

Экономические результаты не соответствовали ожиданиям, но центральный банк все больше втягивался в эксперименты, одним из которых стала программа ежемесячной покупки облигаций на сумму в 85 миллиардов долларов. Однако несмотря на все смелые и инновационные политические меры, они все же не позволяют добиться полной победы.

Восстановления балансов, в конечном счете, оказалось недостаточным для решительного подъема экономики, при этом несбалансированный рост создает слишком мало рабочих мест и способствует неравномерному распределению доходов. И чиновникам ФРС снова пришлось снизить свои прогнозы по экономике. Между тем угроза возникновения непреднамеренных побочных эффектов от применения такой исключительно экспериментальной политики (например, опасность чрезмерного принятия финансовых рисков, способствующая нерациональному распределению ресурсов и подрывающая работу рынков).

При уравновешивании «баланса, расходов и рисков» ФРС не готова сделать то, чего многие ожидали – а именно начать сворачивать программу количественного ослабления, включая первоначальное сокращение ежемесячных закупок на 10-15 миллиардов долларов. Думаю, на решение существенно повлияло то, что само упоминание о ее сворачивании в мае привело к значительной нестабильности на финансовых рынках, как в США, так и за рубежом.

По существу, ФРС столкнулась с реальностью, которая хорошо знакома студентам экономических факультетов: финансовые рынки могут реагировать гораздо быстрее, чем экономика. Поэтому пока ФРС определяет условия постепенного ухода от количественного ослабления с учетом экономического состояния («путь»), участники рынка спешат как можно быстрее добраться до «окончательной стоимости» («пункт назначения»). Это основное отличие подчеркивается тем, что после разговоров о сокращении, несмотря на не изменившийся прогноз по экономике, 10-летние казначейские облигации выросли примерно на 100 базисных пунктов.

Сегменты, зависимые от процентных ставок, уже чувствуют негативное влияние. Обратите внимание, например, на сокращение числа заявок на покупку домов на 14%, падение индекса рефинансирования на 66% и снижение доступности домов на 18%. Учитывая эти факты, ФРС не вполне готова отказаться от нетрадиционной политики и отправиться в путь, который будет последовательно включать сворачивание программы QE, сокращение стимулов и нормализацию ставки по федеральным фондам. Этот путь займет несколько лет. При этом он таит в себе риски и неопределенность.

Откладывая сокращение программы, ФРС только отсрочила то, что многие участники рынка будут и дальше ждать. Это не изменит прогнозы по экономике каким-то существенным образом, несмотря на влияние на финансовые рынки. Действительно, после объявления политики ФРС индекс Dow пробил исторический максимум. Поэтому ФРС нужно пристальнее следить за внутренней и международной реакцией, в частности, когда она имеет большой охват и быструю обратную связь. Несмотря на всю сложность, самая важная задача ФРС заключается не в том, чтобы определить оптимальный месяц начала сокращения.

А в том, чтобы заняться тщательным планированиемпути (т.е. постепенной и продуманной нормализацией монетарной политики в зависимости от существующих условий), учитывая природную склонность рынков быстро добираться до пункта назначения (тем самым ставя под удар все еще хрупкую экономику). К сожалению, нельзя совместить эти два этапа независимо от того, насколько откладывается первый шаг по сокращению.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times

Итак, ФРС все сделала правильно. Так называемое сокращение программы количественного ослабления кануло в лету. То есть Федеральный комитет по операциям на открытом рынке принял решение придерживаться заявленной политики и по-прежнему увеличивать денежные стимулы, пока рынок труда не восстановится. Это решение удивило рынки. А не должно было. Подумайте об этом. Мы находимся в ситуации, когда инфляция значительно ниже целевого показателя ФРС, уровень безработицы остается чрезмерно высоким, Конгресс угрожает либо прекратить работу правительства, либо объявить дефолт, а процесс восстановления тормозится. Просто нет разумного подхода к монетарной политике, который позволил бы понять, что в этот момент нужно было бы сбавить скорость.

Кроме того, председатель Бен Бернанке пообещал, что в будущем количественное ослабление будет зависеть от поступающих экономических данных. Эти данные определенно хуже, чем надеялось большинство аналитиков, включая ФРС. Единственный способ убедить рынки, что политика ФРС зависит от существующих данных - принимать решения в зависимости от этих данных. Будем надеяться, что этот случай помог в какой-то степени восстановить доверие к ФРС.

Всех этих разговоров о сокращении программы вообще не должно было быть. Они стали результатом провальной стратегии коммуникации. Вспомните об июньской пресс-конференции, когда председатель Бернанке дал понять, что ФРС подумывает о сворачивании программы количественного ослабления. Разговоры об этом стали доминировать в заголовках финансовых новостей, и слухи о сокращении программы стали распространяться повсеместно. В результате рынок отреагировал слишком бурно, решив, что ФРС уже не так решительно настроена на проведение политики «дешевых» денег в долгосрочной перспективе. Долгосрочные процентные ставки выросли, ставки по ипотеке увеличились, финансовые условия ужесточились. Все это стало результатом недопонимания.

В течение следующих нескольких недель чиновники ФРС старались убедить инвесторов отказаться от идеи о грядущем ужесточении монетарной системы. Пожалуй, это ненужное ужесточение и навредило восстановлению. Действительно, в теперешнем заявлении ФРС говорится, что «ужесточение финансовых условий, происходившее в последние месяцы, в случае его продолжения, может замедлить темпы восстановления экономики и рынка труда». Смысл в том, что на самом деле «отмена сокращения» не является новым способом смягчения политики, скорее его основная функция заключается в устранении разрушительного ужесточения финансовых условий, произошедшего на фоне первоначальных разговоров о сокращении.

Что мы имеем? Нельзя сказать, что мы снова оказались в такой же ситуации, что и за день до того, как последняя пресс-конференция Бернанке повергла рынки в ужас. Это не просто повторение. Даже несмотря на ослабление финансовых условий на фоне этих новостей, они остаются гораздо более жесткими, при этом последние три месяца жестких финансовых условий подорвали восстановление.

Джастин Волферс
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times

Мобильные устройства становятся все более популярными и широко доступными. На это обратили внимание не только потребители, но и многие независимые разработчики. Теперь они усиленно предлагают на рынке свои приложения и программы. Те, несомненно, привлекают внимание новых и старых пользователей, а в результате рынок развивается.

dt.jpeg

читать дальше