В условиях слабого внутреннего спроса в большинстве развитых экономик политикам сложно бороться с искушением поднять экономическую активность и занятость за счет наращивания объемов экспорта. Для этого нужна слабая валюта и нетрадиционные монетарные политики, способные обеспечить девальвацию требуемого масштаба. С начала года более двадцати стран во всем мире последовали примеру Европейского центрального банка и Банка Японии и предприняли мер, направленные на стимулирование экономики. В Еврозоне периферийным странам нужна слабая валюта, чтобы сократить свои внешние дефициты и получить возможность «запустить» экономический движок. Но слабый евро на фоне количественных стимулов привел к росту профицита текущего счета в Германии - в прошлом году он уже достиг неприлично высоких 8% от ВВП. Внешние профициты растут и в других центральных странах Еврозоны, а дисбалансы валютного союза в целом огромны и продолжают расти.

В Японии количественное смягчение было «первой стрелой» Абэномики, программы реформирования, предложенной Премьер министром страны Синзо Абэ. Запуск программы существенно ослабил иену и привел к значительному росту торговых профицитов. Программы количественного смягчения в Европе и Японии значительно усилили восходящее давление на доллар. Он укрепился также и против валют других развитых стран-экспортеров сырья, таких как Австралия и Канада, не говоря уже про многие валюты развивающегося сегмента. Для этих стран падение цен на нефть и другие сырьевые активы стало катализатором валютной девальвации, которая частично защитила их рынки труда и другие экономические показатели от неблагоприятных последствий снижения объема экспорта.

Валюты развивающихся стран с уязвимой экономикой или финансовым сектором - в частности, с фискальными дефицитами, дефицитами текущих счетов, растущей инфляцией, вялым ростом, высоким уровнем задолженности в частном и государственном секторах и политической нестабильностью - также устремились вниз. Даже Китай на короткое время позволил юаню снизиться по отношению к доллару в прошлом году, а в условиях устойчивого сокращения объемов производства правительство Поднебесной чувствует искушение сделать это снова. Между тем, профицит торгового баланса в стране растет, отчасти в связи с тем, что Китай избавляется от избытка товарных запасов - таких как сталь - продавая их на мировых рынках.

До недавнего времени американские политики не проявляли особого беспокойства по поводу укрепления доллара, потому что экономика США чувствовала себя гораздо лучше европейской или японской. На самом деле, в начале года многие надеялись на то, что внутренний спрос в США сможет поддержать темпы роста ВВП на уровне, близком к 3%, несмотря на укрепление доллара. Предполагалось, что снижение цен на энергоносители и довольно уверенный рост занятости приведут к увеличению располагаемого дохода и, соответственно, потребления. Капитальные расходы (без учета энергетического сектора) и инвестиции в жилищное строительство должны были вырасти на фоне улучшения экономических условий.

Но сегодня все выглядит иначе, а американские чиновники все чаще хмурят бровь, поглядывая на графики валютных курсов. Доллар укрепился сильнее, чем ожидалось; а данные за первый квартал 2015 года говорят о том, что последствия для чистого экспорта, инфляции и роста оказались более глубокими, чем предполагают статистические модели. Более того, внутренний спрос так и не вырос; потребление в первом квартале не впечатляет, а капитальные расходы и инвестиции в жилищное строительство и вовсе снизились.

В результате, Штаты, фактически, ввязались в валютную войну, чтобы остановить укрепление доллара. Чиновники из ФРС то и дело поясняют, как доллар влияет на чистый экспорт, инфляцию и рост. А американские власти критикуют Германию и Еврозону в целом за политики, которые ведут к ослаблению евро, но при этом избегают тех, которые стимулируют внутренний спрос - например, фискальные стимулы и увеличение заработных плат. Более того, за вербальными интервенциями последуют реальные политические меры, потому что вялый рост и низкая инфляция - частично обусловленные сильным долларом - вынудят Федрезерв сохранить политику нулевых ставок дольше, и нормализовать ее медленнее, чем ожидалось. Это поможет доллару скорректироваться.

Валютные трения, в конечном счете, приведут к торговым трениям, а валютные войны перерастут в торговые. Очень не вовремя, поскольку Штаты пытаются заключить крупное межрегиональное Трансатлантическое и Тихоокеанское партнерское соглашение. Не понятно, сможет ли администрация Обамы набрать достаточное количество голосов в Конгрессе, чтобы утвердить соглашение, а предложенный закон о штрафных тарифах для стран, уличенных в валютных манипуляциях, лишь осложняет дело. Если такая взаимосвязь между торговлей и валютной политикой будет прослеживаться в этом соглашении, азиатские страны откажутся его подписывать. Всем было бы лучше, если бы все правительства применяли политики, направленные на стимулирование роста и внутреннего спроса, а не пытались добиться благополучия за счет своих соседей.

Но для этого нужно в меньшей степени полагаться на монетарные политики и делать ставку на фискальные политики (такие как повышение расходов на эффективные инфраструктурные проблемы). Даже политики, направленные на стимулирование доходов и, соответственно, потребления, являются лучшим источником внутреннего роста, чем валютные девальвации (которые угнетают рост реальных заработных плат). Сумма всех торговых балансов в мире равна нулю, следовательно, не все страны могут быть чистыми экспортерами, а валютные войны - это все равно игра с нулевым исходом. И Америка ввяжется в них - это лишь вопрос времени.

Нуриэль Рубини
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate

Многие месяцы переговоров между правительством Греции, Международным валютным фондом и Европейским центральным банком не принесли особых результатов. Одна из причин связана с тем, что все стороны слишком много внимания уделяли вопросам, связанным с очередным вливанием ликвидности, забывая при этом о том, как помочь Греции встать на ноги и вернуться на путь устойчивого роста. Чтобы выбраться из тупика, нужно думать о здоровой греческой экономике. Устойчивое восстановление требует взаимно усиливающих реформ, способных раскрыть значительный потенциал Греции и устранить узкие места в некоторых областях: продуктивные инвестиции, предоставление кредитов, инновации, конкуренция, социальная безопасность, государственное управление, юрисдикция, рынок труда, культурное наследие и, наконец, демократическое управление.

Семь лет долговой дефляции, усиленной бесконечным затягиванием поясов, привели к резкому сокращению государственных и частных инвестиций, а также вынудили банки свернуть программы кредитований. У правительства нет места для фискального маневра, а греческие банки трещат по швам от безнадежных долгов, поэтому крайне важно мобилизовать оставшиеся государственные активы и открыть поток банковских кредитов в здоровые сегменты экономики.

Чтобы восстановить инвестиции и кредитование до уровней, необходимых для восстановления экономики, Греции потребуется два новых государственных института, которые будут работать бок о бок с частным сектором и европейскими институтами: банк развития, который вберет в себя государственные активы, и «плохой банк», который позволит банковской системе избавиться от безнадежных долгов и восстановить поток кредитования в прибыльные сегменты экономики, ориентированные на экспорт.

Представьте, что банк развития снизит соотношение обязательств к активам для обеспечения, состоящего из пост-приватизационных акций государства, и для других активов (например, недвижимости), стоимость которых может существенно вырасти, если правильно реформировать права собственности. Представьте, что он свяжет в одну цепь Европейский инвестиционный банк и инвестиционный план главы Еврокомиссии Жана-Клода Юнкера в отношении частного сектора Греции на сумму 315 млрд. евро.

Таким образом, приватизация перестанет рассматриваться как спешная продажа, необходимая чтобы поскорее выручить деньги и залатать фискальные дыры, она станет частью большого сотрудничества между частными и государственным секторами. Представьте также, что «плохой банк» поможет финансовому сектору, неплохо рекапитализированному в разгар кризиса за счет несчастных греческих налогоплательщиков, сбросить груз безнадежных долгов и разблокировать потоки кредитования. На фоне деятельности банка развития, потоки кредитования и инвестиций наполнят греческую экономику до краев и, в конечном счете, плохой банк начнет приносить прибыль и превратится в «хороший».

И, наконец, представьте, как все это отразится на греческой финансовой, фискальной и социальной экосистеме: акции банковского сектора взлетят до небес, за счет этого уйдут государственные убытки, понесенные в результате их рекапитализации. Между тем, дивиденды банка развития будут направляться в пенсионные фонды с крайне низкой капитализацией из-за «стрижки» по их вложениям в греческие государственные облигации в 2012 году. В рамках этого сценария, повышения социальной безопасности можно добиться за счет объединения пенсионных фондов, увеличения взносов на фоне роста занятости, и возврата к официальному трудоустройству рабочих, ушедших «в тень» после резкого дерегулирования рынка труда, имевшего место в темном экономическом прошлом страны.

Не трудно представить, как расцветет Греция благодаря этой стратегии. В мире с ультра-низкой доходностью она будет привлекать прямые иностранные инвестиции своими уникальными возможностями. Но чем же эта ситуация будет отличаться от притока капитала в период до 2008 года, который в конечном счете стал причиной роста за счет долгового финансирования? Можно ли избежать очередной макроэкономической схемы Понзи? В период так называемого Понзи-роста коммерческие банки использовали эти потоки капитала, чтобы подпитывать потребительский бум, а государство вкладывало их в сомнительные приобретения и просто тратило направо и налево. Чтобы убедиться, что на этот раз все будет по-другому, Греции нужно реформировать свою социальную экономику и политическую систему. Создание новых пузырей никак не согласуется с нашим представлением о развитии.

На этот раз, напротив, новый банк развития будет распределять скудные внутренние ресурсы, направляя их только в надежные проекты. К ним относятся стартапы, компании, работающие в сфере информационных технологий, органическое сельское хозяйство в сегменте малого и среднего бизнеса, экспортно-ориентированные фармацевтические компании, попытки привлечь в Грецию международную киноиндустрию, образовательные программы, ориентированные на использование греческих талантов и не имеющего аналогов исторического наследия. Между тем, греческие власти будут внимательно следить за кредитованием в частном секторе, а долговые ограничения не позволят правительству взяться за старые дурные привычки.

Это значит, что страна больше никогда не вернется к первичным дефицитам. Картели, неконкурентное цеообразование, бессмысленно закрытые профессии и бюрократия - традиционное проклятие государственного сектора - вскоре найдут злейшего врага в лице нашего правительства. В прошлом экономическому росту мешали нездоровые альянсы между олигархами и политическими партиями, скандальные гос. закупки, протекционизм, коррумпированные средства массовой информации, чрезмерно уступчивые банки, слабые налоговые органы и боязливые, пристыженные законники. Эти пороки можно устранить только при помощи демократической прозрачности. И наше правительство намерено сделать это.

Янис Варуфакис, министр финансов Греции
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate

С начала мирового финансового кризиса прошло уже шесть с половиной лет, а Центробанки развитых и развивающихся стран продолжают проявлять беспрецедентную - и, что еще хуже, непредсказуемую монетарную активность. Как долго нам еще идти по этому экстраординарному пути? Только за последний месяц Австралия, Индия, Мексика и ряд других стран понизили процентные ставки. Китай сократил требования к банковским резервам. Дания официально установила отрицательную ставку по депозитам.Даже страны, больше других обеспокоенные вопросами стабильности, решились на неожиданные меры. Швейцария не ограничилась простым снижением ставки, а неожиданно отказалась от привязки франка к евро. Спустя несколько дней Сингапур столь же неожиданно изменил свой валютный режим.

Европейский центральный банк принял масштабную программу покупки активов, которая может еще сильнее повлиять на мировой финансовый ландшафт. ЕЦБ предпринял меры, несмотря на громкие возгласы противников монетарного стимулирования, которые считают, что оно не поможет стимулировать устойчивый и долгосрочный рост, но только приведет к росту чрезмерных рисков на финансовых рынках и, в конечном счете, поставит под угрозу экономическую стабильность и процветание (как это было в 2008 году).

Даже Федеральная резервная система США, Центробанк страны где экономика растет гораздо быстрее других развитых стран, считает, что нужно "проявить терпение" и не спешить с повышением ставки. Конечно, ему будет сложно остаться при своем мнении, если условия на рынке труда будут ужесточаться, сопровождаясь долгожданным ростом заработных плат. Новый приступ активности в среде центральных банков отражает сомнения в том, насколько стабилен экономический рост. Несмотря на некогда немыслимые по масштабам монетарные стимулы, объем мирового производства так и не достиг потенциальных значений. Хуже того, слабый спрос и большие долги грозят дефляцией в Еврозоне и Японии. Домохозяйства, предчувствуя снижение цен, откладывают крупные покупки, а компании не спешат с реализацией инвестиционных планов, что толкает экономику вниз по спирали, и соскочить с этой траектории будет очень сложно.

Если бы слабый спрос и высокий долг были единственными факторами, последний раунд монетарных стимулов можно было бы логически обосновать. Но есть кое-что еще. Ключевые барьеры экономического роста остаются нетронутыми - более того, Центральные банки не способны разрушить их в одиночку. Начнем с того, что Центробанки не создают и не контролируют структурные компоненты, например, инвестиции в инфраструктуру, повышение эффективности рынков труда, направленные на рост бюджетные реформы - все это необходимо для надежного и быстрого восстановления после кризиса. Не совладать им и с дисбалансами совокупного спроса, то есть, с разницей между возможностями и желанием домохозяйств, компаний и правительства тратить деньги.

Они не могут избавиться от избыточной задолженности, провоцирующей новые инвестиции и рост. В этом случае не удивительно, что инструменты монетарной политики выглядят столь ненадежными и неэффективными, когда дело касается экономического роста, устойчивой инфляции и финансовой стабильности. Центробанки вынуждены использовать эту далеко не идеальную политику, в том числе и из-за того, что они постоянно рискуют породить элементы необъявленной валютной войны, в которой не будет победителей. Все центральные банки кроме ФРС боятся, что сильная валюта повредит конкурентоспособности местных компаний, поэтому прибегают к интервенциям; на самом деле, многие из них прикладывают немалые усилия, чтобы ослабить свои валюты.

"Дивергенция экономической динамики и монетарной политики трех крупнейших и системно значимых экономик - Еврозоны, Японии и Соединенных Штатах - усиливают смятение в остальном мире, особенно среди небольших стран с открытыми экономиками. Неожиданные шаги, предпринятые банками Сингапура и Швейцарии - это прямая реакция на сложившуюся дивергенцию, равно как и решение Дании остановить продажи государственных облигаций, чтобы столкнуть процентную ставку ниже и противостоять росту кроны. Конечно, все валюты не могут обесценится одновременно.

Однако ЦБ будут следовать этой тактике - несмотря на ее очевидную неоптимальность - пока соблюдается по меньшей мере два условия. Первое условие - это готовность Америки мириться с укреплением курса доллара. Принимая во внимание недовольство сильным долларом из-за снижения прибылей корпоративного сектора, не говоря уже о спаде в отрасли внутреннего туризма и ухудшении торгового баланса, вряд ли стоит так уж сильно полагаться на это обстоятельство.

И все же, до тех пор, пока Штатам удается поддерживать общий темп роста и создания рабочих мест - вполне вероятно, учитывая относительно низкий вклад внешней экономической активности в ВВП - эти события вряд ли подтолкнут политиков к ответным мерам. На самом деле, сложные отношения Америки с остальным миром, поставившие домохозяйства и компании по обе стороны уравнения производства и спроса, серьезно снижают вероятность протекционизма со стороны политиков. Второе условие, необходимое для масштабной валютной девальвации - это желание финансовых рынков идти на риски, не подтвержденные фундаментальными показателями экономики.

Центральные банки - теоретически, друзья финансовых рынков - толкают инвесторов на необоснованные риски, чтобы стимулировать экономическую активность. Но, учитывая то, насколько катастрофическими могут быть последствия, остается только надеяться, что они преуспеют. В любом случае, рано или поздно им придется дать задний ход. Вопрос в том, насколько сильно зависит мировая экономика от монетарных заплаток, и насколько радикальные меры нужно предпринять, чтобы избавить ее от этой зависимости. Возможно, валютная война ускорит процесс.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate